Jessica Schwarzer
Journalistin, Moderatorin, BuchautorinNachricht senden

Anleihemarkt: Gigantische Blase oder neue Normalität?

Rund ein Drittel der weltweit begebenen Anleihen rentiert unter Null. Hat sich am Rentenmarkt eine gigantische Blase entwickelt? Und wie lange kann das noch so weitergehen? Welche Strategien noch Rendite bringen und worauf Investoren achten müssen.

Es ist eine verkehrte Welt oder vielleicht auch die neue Normalität: Wer Staaten und Unternehmen Geld leiht, bekommt dafür fast keine Zinsen mehr. Im Gegenteil. Oft zahlen Investoren sogar drauf. Rund ein Drittel der weltweit begebenen Anleihen rentiert unter Null. Eine gigantische Blase? Ja und nein. Es kommt wie so oft auf den Blickwinkel an.

Die Anleiherendite für Investoren setzt sich bekanntlich aus drei Komponenten zusammensetzt: Die Rendite für Kassehaltung, also der Leitzins, die Halteprämie und die Risikoprämie. In der Rendite für Kassehaltung sollte sich auch die Inflationserwartung der Notenbank widerspiegeln. „Anleihen mit negativen Renditen haben deshalb außerhalb eines langfristig deflationären Preisumfelds ihren eigentlichen Investment-Sinn verloren“, sagt Tilmann Galler, Kapitalmarkt-Experte von JP Morgan Asset Management. „Vor diesem Hintergrund haben die Notenbanken in der Tat in den letzten Jahren eine gewaltige Blase geschaffen.“ Auch Ulrich Stephan, Chefanlagestratege für Privat- und Firmenkunden der Deutschen Bank, argumentiert in diese Richtung. „Die Nachfrage nach den verbliebenen positiv rentierenden Bonds drückt auch deren Renditen. Oder andersherum: Die Kurse der Anleihen steigen weiter“, sagt er. Der Bund-Future liegt mittlerweile bei gut 173 Punkten – „fast am Allzeithoch, das früher unvorstellbar schien“.

„Buy-and-hold“-Investoren einer zehnjährigen Bundesanleihe erleiden garantiert einen nominalen Kapitalverlust über die Laufzeit von zehn Jahren. Und sollte die Europäische Zentralbank (EZB) mit ihrer Langfristprognose von 1,7 Prozent Inflation Recht haben, ist auf realer Basis rund ein fünftel des Kapitals verloren. „Wenn wir das mit der Aktienseite vergleichen, müsste nach den historischen Erfahrungen der S&P 500 heute 35 Prozent höher liegen, bei über 4000 Punkten, um ähnlich negative Ertragserwartungen zu haben“, erklärt Galler. „In den letzten 30 Jahren haben US-Aktien nur dann eine negative Zehn-Jahresrendite erzielt, wenn das KGV größer als 22 war.“ Aber nicht nur die Kurse von Anleihen, auch die Preise von Sammlerobjekten, Gold oder Immobilien steigen. „Und das hat sicherlich auch mit den extrem niedrigen Zinsen zu tun“, so Stephan. „Bei der Bewertung von Aktien ist der Zins ebenfalls ein wichtiger Faktor: Typischerweise werden zukünftige Erträge beziehungsweise die Erwartung daran auf die Gegenwart diskontiert“, so Stephan. Problematisch sei aber, dass es kaum noch einen positiven Zins und damit Diskontfaktor gebe. „Die den Aktien zugebilligte Bewertung ist damit theoretisch unendlich hoch“, sagt er. „Willkommen in der ‚schönen neuen Welt‘. Aus dieser Perspektive sind Aktien vielleicht sogar zu niedrig bewertet.“

 

Niedrigzinsumfeld wird bestehen bleiben

Aber zurück zu den Rentenmärkten. Wie gefährlich ist die Lage? „Der übergeordnete Blick auf das absolute Renditeniveau könnte tatsächlich den Anschein einer massiven Fehlbewertung der Anleihemärkte erwecken“, sagt Martin Hattwig, Leiter Fixed Income bei Warburg Invest. Bei dieser Betrachtung gelte es jedoch zu beachten, dass das absolute Renditeniveau eben auch von Risikoprämien abhängig sei. Die Sorge vor einer weltweiten Rezession, die ungelösten (geo-)politischen Konflikte sowie die Notenbankpolitik spiegelten sich insbesondere im Rückgang der Basiszinsen wider. „Daher ist unter analytischer Betrachtung die Aussage durchaus richtig, dass zum Beispiel Bundesanleihen auf den derzeitigen Niveaus zu teuer sind“, ergänzt er. „Eine Blase, im Sinne von spürbaren kurzfristigen Kursrückgängen, ist jedoch nicht zu erwarten.“

Die Experten sind überzeugt, dass das Niedrigzinsumfeld in Europa in den nächsten Jahren bestehen bleibt, inklusive Kapitalmarktrenditen unterhalb der Null-Prozent-Marke. Hauptverantwortlich dafür ist die expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB). „Auf Basis der jüngsten Beschlüsse ist eine perspektivische Zinserhöhung in den nächsten Jahren nahezu komplett auszuschließen“, sagt Hattwig. Die EZB hat gerade erst den Einlagensatz um zehn Basispunkte auf minus 0,5 Prozent gesenkt und ein neues Anleihkaufprogramm aufgelegt. Von der US-Notenbank Fed werden weitere Zinssenkungen erwartet. „Die Notenbanken werden so lange an der Niedrigzinspolitik festhalten, bis die Inflation beginnt, nachhaltig zu steigen“, betont JP-Morgan-Experte Galler. „In der Realwirtschaft sind jedoch immer noch starke strukturell deflationäre Kräfte am Werk, die ein Ansteigen der Inflation trotz Stimulus und Spätzyklus in den nächsten Jahren vorerst verhindern.“ Das seien unter anderem: Globalisierung, Automatisierung, mehr Preistransparenz durch das Internet und eine sich öffnende Wohlstandsschere. Der traditionelle Zusammenhang fallender Arbeitslosigkeit und steigender Inflation - die Phillips-Kurve - sei vorerst zusammengebrochen.

„Mittelfristig, auf Sicht von drei bis fünf Jahren, sollte man die Inflation jedoch nicht ganz abschreiben, insbesondere wenn wir die aktuellen protektionistischen Tendenzen in der Politik beobachten oder uns vor Augen führen, dass wir in den letzten zehn Jahren nach Ende des Rohstoffsuperzyklus mit teilweise außergewöhnlich niedrigen Rohstoffpreisen gesegnet waren“, warnt Galler. Das müsse nicht zwangsläufig in den kommenden zehn Jahren auch so sein. „Aber die neue Geldpolitik schafft Ungleichgewichte in der Wirtschaft, die es den Notenbanken zukünftig fast unmöglich machen, adäquat auf einen Inflationsschock in der Wirtschaft zu reagieren, ohne eine deflationäre Schuldenkrise auszulösen.“ Die Währungshüter seien immer mehr Gefangene ihres selbstgeschaffenen Niedrigzinsumfeldes.

 

Kursgewinne statt Zinskupons

Trotzdem gibt es noch Rendite, sogar mit Bundesanleihen und trotz fehlender Zinskupons. „Vor Jahren tradete man Aktien und hielt Rentenpapiere bis Fälligkeit im Depot“, sagt Stephan. „Heute hat sich das Vorgehen fast umgekehrt.“ Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe liegt weit unter null, was bedeutet, dass Investoren die Anleihen kaum wegen der Absicht laufender Erträge kauft. „Was sich 2019 auch gezeigt hat, ist, dass man in Negativ-Renditezeiten mit Anleihen Geld verdienen kann“, ergänzt der Chefanlagestratege der Deutschen Bank. Der deutsche Staatsanleihemarkt notiert dank Kursgewinnen seit Jahresbeginn mit gut sechs Prozent im Plus. „Das bedeutet aus meiner Sicht, dass man sowohl in positiven als auch in negativen Renditeumfeldern mit Anleihen Geld verdienen kann. Aber wie gesagt, man muss sie ‚traden’.“

Auch für Warburg-Experte Hattwig steht fest: Der Carry-Rückgang erschwert zukünftig die Erzielung positiver absoluter Erträge. Daher rückt zunehmend das Management von Bonitätsrisiken und Fremdwährungen in den Vordergrund. „Anleiheportfolios sollten zukünftig noch globaler ausgerichtet werden“, sagt er. Im Segment der Staatsanleihen bieten Emissionen aus den Schwellenländern sowohl absolut als auch relativ unvermindert einen Mehrwert. „Auf Basis der im Vergleich zur Historie fairen Bewertung der Risikoprämien von Unternehmensanleihen bietet die Anlageklasse im Niedrigzinsumgeld ebenfalls Potenzial“, ergänzt er. Auch Galler sieht die Notwendigkeit, neben den Qualitätsanleihen verstärkt nach alternativen Methoden der Risikoreduktion zu suchen. Eine Möglichkeit sei die internationale Diversifikation. „Qualitätsanleihen in den Dollar-Währungen haben trotz globalem Renditerückgang noch ein höheres Niveau als in der Eurozone. Allerdings man muss bereit sein, das Währungsrisiko zu tragen.“ Eine weitere Alternative für Investoren sind Anleihen aus dem Dollar-Raum oder eben den Schwellenländern sowie Hochzinsanleihen. „Für uns ist aktuell immer noch der Hochzinsbereich attraktiv“, sagt Galler. „Trotz Abschwächung der Konjunktur sind die Rezessionsrisiken in den kommenden Monaten moderat und die Finanzierungskosten für die Unternehmen bleiben dank der Notenbanken niedrig.“ Die Ausfallquote sollte entsprechend in den kommenden zwölf Monaten weiterhin unter dem langjährigen Durchschnitt liegen.

Um hingegen als „buy-and-hold“-Anleiheinvestor auf attraktive Renditen zu kommen, müssten Investoren im Fall der Euro-Anlage tatsächlich höhere Ausfallrisiken in Kauf nehmen, sei es durch niedrige Bonitäten im Unternehmensanleihebereich oder Sovereign Risks im Staatsanleihebereich. „Allerdings bleibt festzuhalten, dass die Ausfallraten von Anleihen auch aufgrund der expansiven Geldpolitik extrem niedrig sind“, ergänzt Stephan. „Verlässt man den Euro-Raum, sind höhere Renditen möglich. Allerdings entstehen per Definition Währungsrisiken, die nicht unbedingt von jedem Rentenanleger gewünscht sind. Eine Alternative stellt das aktive Rentenmanagement dar, mit den damit verbundenen Chancen und Risiken.