Ausblick für Anleihen: Beschleunigung der Märkte

In seinem aktuellen vierteljährlichen Update erörtert Ariel Bezalel, Head of Strategy, Fixed Income, wie die Verknappung der Liquidität an den globalen Finanzmärkten die Volatilität anheizt.

Viele der Bedenken, die wir Anfang 2018 hatten, sind zum Tragen gekommen. Im Gegensatz zum ruhigen Fahrwasser im Jahr 2017 haben die Marktschwankungen dieses Jahr erheblich zugenommen, angefangen mit dem Bitcoin-Ausverkauf und dem anschließenden Volatilitätsanstieg im Februar. Da die US-Notenbank (Fed) die Zinsen weiter erhöht und ihre Bilanz mithilfe eines Verfahrens verkleinert hat, das auch als „Quantitative Tightening“ oder QT bekannt ist, sind daraufhin Probleme in den Schwellenländern aufgetaucht und argentinische und türkische Vermögenswerte unter enormen Druck geraten.

Unserer Meinung nach ist der Hauptgrund für den Volatilitätsanstieg in diesem Jahr bei den Zentralbanken zu suchen, angeführt von der Fed.

Sie haben dieses Jahr ihre Bilanzen geschrumpft und die Zinsen erhöht, was zu einem stärkeren US-Dollar geführt hat.Dies wiederum hat es für Schwellenländer mit hohen, auf US-Dollar lautenden Verbindlichkeiten erschwert, ihre Schulden zu bedienen, was eine umfassende Neubewertung des Risikos zur Folge hatte.

Deshalb überrascht es uns nicht, dass der globale Liquiditätsentzug zuerst in den Schwellenländern spürbar war, aufgrund ihrer hohen Schuldenberge in US-Dollar vor allem in der Türkei und Argentinien. Unserer Meinung nach wird diese Abkühlung in den Schwellenländern unweigerlich auch die Industriestaaten in Mitleidenschaft ziehen. Der globale Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe (ein wichtiger Indikator für das Wirtschaftswachstum) ist beispielsweise dieses Jahr seit einigen Monaten rückläufig, angeführt durch eine Abschwächung der chinesischen Wirtschaft. China ist der Haupttreiber für das globale BIP-Wachstum und die Schwellenländer sind stark von China abhängig. Diese Dynamik hat letztlich auch Auswirkungen auf die Industriestaaten, da die Schwellenländer 60% des globalen BIP und 80% des globalen BIP-Wachstums ausmachen. In diesem Zusammenhang ist es kaum verwunderlich, dass sich die Wirtschaftsdaten in Europa allmählich abschwächen. Sogar industrielle Supermächte wie Deutschland und Schweden sind von der Abkühlung in China betroffen.

Da die Fed ihre Zinsen weiter erhöht und sich das Tempo der quantitativen Straffung beschleunigt, gehen wir davon aus, dass die Finanzmärkte immer anfälliger für externe Schocks werden. Die Fed verkleinert ihre Bilanz derzeit um 50 Milliarden US-Dollar pro Monat und die Europäische Zentralbank (EZB) beabsichtigt, ihr quantitatives Lockerungsprogramm bis Ende 2018 zu beenden. Das bedeutet, dass die Notenbanken ab Anfang 2019 zum ersten Mal seit Beginn der Finanzkrise zu Nettoverkäufern von Vermögenswerten werden, was die Marktvolatilität unseres Erachtens sogar noch weiter verstärken wird.


US-Wachstum: Optimum erreicht?

Es wurde viel darüber berichtet (auch auf Twitter), dass die Arbeitslosigkeit in den USA ihren niedrigsten Stand seit 1969 erreicht hat. Diese Nachricht übersieht jedoch die Tatsache, dass es ein Jahr später (1970) zu einer schmerzhaften Rezession kam. Wir sind der Meinung, dass sich viele Wirtschaftsindikatoren in den USA auf ihren Höchstständen befinden. Auch das Verbrauchervertrauen liegt auf sehr hohem Niveau.

Wir sind zudem skeptisch gegenüber den Treibern hinter dem„fantastischen“ US-Wachstum von etwa 3% im zweiten und dritten Quartal. Trumps Steuersenkungen sorgten für eine Art Zuckerrausch für die Wirtschaft. Daher glauben wir, dass das US-Wachstum sein Optimum erreicht hat. Viele US-Unternehmen haben überstürzt Aktien gekauft, nur um die Zölle auf chinesische Importe zu umgehen. Dieser Bestandseffekt, der die Wachstumszahlen etwas beflügelt hat, wird 2019 unweigerlich nachlassen, wenn die höheren Zölle auf chinesische Importwaren ihre Wirkung zeigen.

Es gibt auch einige Anzeichen dafür, dass die US-Wirtschaft allmählich die höheren Zinsen zu spüren bekommt und diverse Symptome für ein spätzyklisches Verhalten aufweist. Am US-Aktienmarkt steht der Automobilsektor unter Druck und andere konjunktursensible Branchen wie Wohnungsbau, Baumaterialien und Chemikalienhersteller haben ebenfalls Probleme. Darüber hinaus hat sich der Kreditimpuls (der laufende Kreditfluss innerhalb der Wirtschaft) jüngst ins Negative gedreht, was bedeutet, dass Verbraucher-, Industrie- und Immobilienkredite an die Realwirtschaft austrocknen. Höhere Zinsen und steigende US-Staatsanleihenrenditen bringen die hoch verschuldeten US-Verbraucher ins Schwitzen, da die Hypothekenzinsen 5% überschreiten. Einhergehend mit rekordhohen Studien-, Auto- und sonstigen Krediten und einem nur geringen realen Lohnwachstum hat es den Anschein, als ob die US-Verbraucher komplett leergesaugt sind. Ein Konjunkturabschwung und ein Ausverkauf von riskanten Vermögenswerten würden ihnen deshalb sehr auf der Tasche liegen.

Bedeutet das also, dass wir im nächsten Jahr eine Rezession erwarten? Nein, aber wir glauben, dass die Märkte in den kommenden sechs bis acht Monaten allmählich die Möglichkeit einer Rezession einpreisen werden. Letzten Endes kommen Risiken schnell zum Vorschein und die Märkte warten nicht auf den Beginn einer Rezession, bevor sie sie einpreisen.


Portfoliopositionierung

„Je nachlässiger andere ihre Geschäfte erledigen, desto sorgfältiger sollten wir uns um unsere eigenen Geschäfte kümmern.“ – Warren Buffett
Angesichts der oben beschriebenen Risiken für die Weltwirtschaft glauben wir, dass ein „Barbell-Ansatz“, der mittel- bis langlaufende US-amerikanische und australische Staatsanleihen mit einer selektiven Vorgehensweise im Hinblick auf Unternehmensanleihen und Schwellenländer ausbalanciert, im aktuellen Umfeld ein vernünftiger Investmentansatz ist. Die allgemeine Spread-Duration beträgt zwei Jahre und reflektiert unsere Tendenz zu kurzlaufenden Unternehmensanleihen.

Wir sehen selektives Wertpotenzial an den Märkten für Unternehmensanleihen, an denen sowohl die Spreads von Anleihen mit Investment Grade als auch von Hochzinsanleihen fast so eng sind wie noch nie. Zudem sind die Aktienbewertungen - insbesondere in den USA - recht hoch. In diesem Bereich beobachten wir viel leichtsinniges Verhalten, das die spätzyklischen Symptome zusätzlich hervorhebt, wie z. B. die zahlreichen US-Unternehmen, die auf Finanzierungstechniken zurückgreifen, um ihre Aktienkurse anzukurbeln. Der US-Aktienmarkt hat tatsächlich heimlich quasi ein quantitatives Lockerungsprogramm auf Unternehmensebene erlebt, da viele Unternehmen überstürzt die Steuersenkungen genutzt haben, um für den Aktienrückkauf ihre Bilanzen weiter zu verschulden. Die Unternehmensverschuldung liegt in den USA mittlerweile auf Rekordhöhen im Verhältnis zum BIP.

Außerdem hat uns die Aggressivität zahlreicher Neuemissionen dieses Jahr von einer Investition in viele neue Deals am Primärmarkt abgehalten. Diese Deals waren gekennzeichnet von einer hohen Verschuldung, wenig freiem Cashflow zum Schuldenabbau, lockeren Vertragsklauseln mit geringem Gläubigerschutz und Coupons, die den Risikograd nicht angemessen kompensieren. Anstatt uns also in neuen Emissionen am Primärmarkt zu positionieren, haben wir besseres Wertpotenzial bei Unternehmen am Sekundärmarkt ausfindig gemacht, die sich in besonderen Situationen befinden.

Wir favorisieren nach wie vor US-Staatsanleihen angesichts des spätzyklischen Verhaltens in den USA sowie australische Staatsanleihen aufgrund der Schwäche am Immobilienmarkt, die unserer Meinung nach das Wachstum belasten und zu niedrigeren Zinsen führen wird. Uns gefällt auch weiterhin der Bankensektor, insbesondere alte Tier 1-Anleihen, kurzlaufende Hochzinsanleihen und als Tail-Risk-Absicherung Wandelanleihen von Goldminenbetreibern. Zu guter Letzt beurteilen wir Indien immer noch positiv. Im August haben wir vorsichtshalber das Währungsrisiko abgesichert und so die Auswirkungen des Ausverkaufs der indischen Rupie im September abgewendet. Der Fonds unterliegt zum jetzigen Zeitpunkt keinem Lokalwährungsrisiko, da alle Transaktionen in der Basiswährung Euro abgesichert werden.

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