Der Handelskrieg zwischen den USA und China ist Gift für den Aktienmarkt

William Davies, Global Head of Equities: In den letzten zehn Jahren hatte ich die Aussichten für Aktien immer positiv beurteilt. Ende Mai wechselte ich jedoch angesichts der Eskalation des Handelskriegs zwischen den USA und China zu einer neutralen Haltung. Der Ton zwischen den beiden Supermächten verschärfte sich, und ich sah die Risiken für Aktien steigen. Mein Eindruck war, dass sich die Chinesen für eine härtere Verhandlungslinie entschieden hatten, womit die Hoffnung auf ein Abkommen sank.

Nachdem ich so lange optimistisch gewesen war, änderte ich nicht leichtfertig meine Meinung. Ich war davon überzeugt, dass ein Stocken der Verhandlungen zur Verschärfung der Zölle und einem langsameren Wirtschaftswachstum führen würde. In den folgenden Monaten legten die Aktienkurse jedoch zu. Zumindest kurzfristig schien ich also im Irrtum zu sein.

William Davies, Global Head of Equities

Nachdem Präsident Trump Anfang August eine weitere Zollrunde angekündigt hat, bin ich noch vorsichtiger geworden. Aus Frustration über die zunehmend erfolglosen Verhandlungen mit China hat er den Einsatz in einem Handelskrieg deutlich erhöht, der jetzt schon seit über einem Jahr andauert. Irgendwann wird die Unsicherheit wahrscheinlich den Konsum beeinträchtigen und dadurch zu einer Abkühlung der Weltkonjunktur, wenn auch vielleicht nicht zu einer ausgewachsenen Rezession führen.

2018 und Anfang 2019 hielt ich es noch für wahrscheinlich, dass die USA und China eine Einigung erzielen würden. Dies liegt logischerweise im beiderseitigen Interesse. Präsident Trump braucht vor der Wahl 2020 eine stärkere Konjunktur. Und Präsident Xi Jinping braucht das starke Wirtschaftswachstum, das traditionell in China für Stabilität sorgt, indem es die Menschen aus der Armut befreit und Arbeitsplätze für die Jugend schafft.

In letzter Zeit deutet jedoch alles darauf hin, dass die Lage im Handelskonflikt festgefahren ist, was eine erhebliche Eintrübung der Konjunkturaussichten bewirken würde. Die Folge für die Unternehmen wäre ein Rückgang der künftigen Cashflows und Gewinnprognosen mit entsprechend negativer Wirkung auf die Aktienbewertungen.

 

Den richtigen Kurs halten

Man stelle sich die Weltwirtschaft als Zug vor, der über eine Reihe schmaler Strecken fährt. Die Zentralbanken sind die Fahrer, die sich auf einem schmalen Grat zwischen einem von niedrigen Zinsen und quantitativer Lockerung befeuerten Wachstumsboom auf der einen und einer Verschlechterung des wirtschaftlichen Umfelds mit niedriger Inflation oder sogar Deflation auf der anderen Seite bewegen. In den letzten zehn Jahren waren wir auf diesen Strecken unterwegs und hatten manchmal Angst vor dem „Feuer“ einer Konjunkturüberhitzung und manchmal vor dem „Eis“ einer Konjunkturabkühlung. Nun fürchten die geldpolitischen Entscheidungsträger vor allem das Eis.

Das ist die Erklärung für die größte Trendwende an den Finanzmärkten im Jahr 2019: Die Umkehrung der erwarteten Zinsentwicklung in den USA. Ende 2018 betrug das Leitzinsziel der US-Notenbank (Fed) noch 2,25 % bis 2,50 %, wobei mit einem weiteren Anstieg gerechnet wurde. Im Juli und September kündigte die Federal Reserve dann aber zwei Leitzinssenkungen von 0,25% an. Bei den US-Präsidentschaftswahlen im November 2020 dürfte die Quote nun auf 1 bis 1,25% fallen.

Gleichzeitig sind die Renditen der zehnjährigen US-Staatsanleihen von 3 % vor einem Jahr auf rund 2 % gefallen. Damit haben sich die Finanzierungskosten entlang der gesamten Renditekurve deutlich verringert. Sinkende Finanzierungskosten sind außerdem ein weltweites Phänomen. So hat die Europäische Zentralbank (EZB) sogar die Wiederaufnahme des Programms zur quantitativen Lockerung (QL) Mitte September.

Die Aktienmärkte haben auf die Umkehr der Zinserwartungen euphorisch reagiert, obwohl auf die Senkung im Juli eine gewisse Enttäuschung folgte, als diese von der Fed als „Anpassung der Politik in der Zyklusmitte“ statt als Beginn eines offensiveren Lockerungszyklus beschrieben wurde. Die Anleger waren Ende 2018 unglaublich nervös, denn die Märkte gaben gegenüber ihrem Höchststand im September bis Weihnachten um rund 20 % nach. Anschließend setzte jedoch eine Erholung ein, und bei Redaktionsschluss ist der vorherige Höchststand nahezu wieder erreicht.

Die entscheidende Frage lautet nun: Werden die sinkenden Finanzierungskosten das Wirtschaftswachstum ankurbeln können? Wenn ja, werden die Cashflows künftig stabil bleiben oder sogar steigen. Mit einem Rückgang der Finanzierungskosten sinkt auch der Diskontsatz, was den Zeitwert dieser künftigen Cashflows erhöht.

Ich befürchte allerdings immer noch, dass stärkere Handelskonflikte das Wachstum und die Cashflows untergraben werden. Ob es so kommt, ist vorläufig offen. Der Konsum hat sich bisher vor allem in den USA dank stabiler Beschäftigung robust gezeigt. Andererseits sind die Investitionsausgaben und die Einkaufsmanagerindizes in den letzten Monaten gesunken. Dadurch ergibt sich das Bild einer zweigeteilten Wirtschaft: einerseits ein stabiler Konsum, aber andererseits ein Abschwung im verarbeitenden Gewerbe.

Hinter den schwächelnden Einkaufsmanagerindizes steht vermutlich die Unsicherheit über die künftigen Handelsbedingungen oder Zölle. Bis die Handelsgespräche zwischen den USA und China zum Abschluss kommen, können die Hersteller, die ihre Waren in den USA verkaufen, kaum entscheiden, ob sie Produktionsstätten in China, in Thailand oder sogar in den USA betreiben sollen. Die naheliegende Reaktion ist die Verschiebung von Investitionen in die Produktion. Und das könnte durchaus die Erklärung für die gesunkenen Einkaufsmanagerindizes sein.

Wenn die Einkaufsmanagerindizes und die Investitionen lange genug niedrig bleiben, führt dies zwangsläufig zu sinkender Beschäftigung und damit zu einem Rückgang des Konsums. So weit ist es aber bisher nicht gekommen. Werden die Wachstumserwartungen so stark sinken, dass dies die Wirkung der niedrigen Zinsen zunichtemacht? Dann wären die Aktienbewertungen auf ihren derzeitigen hohen Niveaus gefährdet. Wenn jedoch Zinssenkungen die Konjunktur erfolgreich stützen, könnten die Aktienkurse weiter steigen.

 

Wird die Globalisierung ins Stocken geraten?

Von den Handelsgesprächen hängt so viel ab. Die jeweiligen Strategien der Präsidenten Trump und Xi Jinping sind ziemlich unberechenbar. Beide sind starke Führungspersönlichkeiten. Wenn aber starke Führungspersönlichkeiten direkt statt über multilaterale Foren miteinander verhandeln, werden sie sich vermutlich schwerer auf die Kompromisse einlassen können, die zur Erzielung einer Einigung nötig sind. Dies gefährdet die Lösung der Handelskonflikte und sogar den weiteren Fortschritt der Globalisierung.

Um den Handelskrieg zwischen den USA und China in einen Kontext zu stellen, sei hier erwähnt, dass ich während meiner gesamten 34-jährigen Karriere im Anlagegeschäft die Globalisierung immer als Segen für den Handel und die Aktienmärkte erlebt habe. Sie hat die Produktion effizienter gemacht, den grenzüberschreitenden Handel gefördert und die Inflation gedämpft, weil die Fabriken an den wettbewerbsfähigsten Standorten gebaut wurden. Handelskriege könnten nun die Globalisierung zurückdrehen. Welche Gefahren dies birgt, veranschaulicht das Vereinigte Königreich.

Eines der größten Probleme, die ein Austritt aus der Europäischen Union ohne Abkommen bereitet, ist die drohende Unterbrechung der Lieferketten. Die Verlierer werden wahrscheinlich die britischen Produktionsbetriebe sein. Darauf wies Ende Juli der Autohersteller PSA hin, als er ankündigte, seine britische Niederlassung zu schließen, wenn sie durch den Brexit unrentabel werden sollte.

Um zu dem Bild der Zentralbanken auf einem schmalen Grat zurückzukehren: Für sie wird es schwieriger, den mittleren Kurs zu halten. Das Unvermögen zweier starker Führungspersönlichkeiten, einen Kompromiss im Zollstreit zu schließen, droht das globale Wachstum zu schmälern und sogar die Globalisierung aufzuhalten. Mit den zunehmenden Risiken sollten auch die Risikoprämien der Aktien steigen. Deshalb misstraue ich trotz der Aussicht auf niedrigere Zinsen den Aktienkursen.

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