Die Antwort liegt im Zinsmarkt

Das 1. Quartal 2018 liegt hinter uns. Die Volatilität an den Märkten ist zurück, mit schwächeren Kursen an den meisten Aktienmärkten.
 

Ein paar „Highlights“:

Der DAX lieferte im März den vierten negativen Monat innerhalb der letzten fünf Monate und schloss das Quartal mit einem Verlust von 6,4% ab. Der US-Technologie-Index NASDAQ zeigte im März wieder an vier aufeinanderfolgenden Tagen eine Veränderung von mindestens 2%, schloss aber das Quartal immerhin mit einem Gewinn (!) von 2,6% ab. 

Der US-amerikanische S&P 500 Index zeigte eine Folge von 8 Tagen mit mindestens 1%-iger Kursbewegung, verlor jedoch im Vergleich zu den europäischen Märkten deutlich weniger, nur rund 0,8% im Quartal. 

Die traditionelle Erklärung für die relative Underperformance des DAX ist bekannt: Hohes Beta, Bankenanteil, hohe Liquidität, etc. Aber wie geht es weiter? Aktuelle „Brandherde“ sind vor allem:

• US-amerikanische Politik (Strafzölle bzw. Gefahr eines Handelskrieges, „Chaos“ im Weißen Haus, geopolitische Sorgen aufgrund des Konfliktes in Syrien)
• Bewertung der US-Technologie-Aktien
• Mögliche Konjunkturabkühlung in den USA und in der Eurozone

Während der erste Aspekt dem Zufallsprinzip unterliegt und damit kaum planbar ist (außer als Anlass für eine generelle Risikoprämie), gibt die Bewertung der sogenannten FAANG-Aktien (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google) und die mittel- bis langfristige Konjunkturentwicklung Anlass zur Sorge. 

FAANG-Aktien haben in 2017 und auch zu Jahresbeginn 2018 andere Assetklassen dramatisch geschlagen. Dabei sind sie nicht nur auf dramatisch hohe, teilweise dreistellige Kurs-Gewinn-Verhältnisse angestiegen, sie haben auch „marktbreite“ Indizes wie den S&P 500 Index aufgrund ihrer hohen Marktkapitalisierung auf historisch hohe Bewertungsniveaus getrieben. Analysen zeigen, dass die Bewertungen des US-amerikanischen Aktienmarkts nur in ca. 10% aller Fälle höher lag als aktuell. Dies gilt sowohl für klassische Kurs-Gewinn-Verhältnisse als auch für einen Vergleich der Index-Performance relativ zum Bruttoinlandsprodukt.

Ist es gerechtfertigt, dass eine Einheit Wachstum heute zur doppelten Aktienmarktperformance führt, im Vergleich zu früheren Zyklen?

Vier aus fünf FAANG-Aktien gehören zu den globalen Top-Ten-Aktien in Bezug auf ihren Börsenwert. Eine Fortsetzung der Börsenhausse ohne den Technologie-Sektor erscheint daher schwer vorstellbar. In diesem Zusammenhang bietet sich ein Blick nach Asien an: Der größte Geldmarktfonds der Welt kommt aus China und wird von Ant Financial verwaltet, einem Spin-Off von Jack Ma’s Alibaba.

Dieses Unternehmen verwaltet zwar „nur“ 230 Mrd. USD an Vermögen, sein Hauptgeschäftsmodell ist jedoch die Abwicklung von digitalem Zahlungsverkehr (z.B. über Bar Codes, Gesichtserkennung o.ä.), insbesondere für den Amazon-Konkurrenten Alibaba. Dieses nicht-börsennotierte Unternehmen beschafft sich aktuell frisches Kapital bei internationalen Investoren, z.B. beim Staatsfonds von Singapur, in Höhe von rund 9 Mrd. USD und erreicht damit eine Bewertung, die rund 50% über dem Börsenwert von Goldman Sachs liegt. Soviel zum Thema Wachstumsmärkte. Die Musik spielt in Asien!

Der Schlüssel liegt im Zinsmarkt.

Der Offenmarktausschuss der Federal Reserve erwartet in diesem Jahr ein Wachstum von ca. 3%, dass sich dann mittel- bis langfristig auf ein Niveau von ca. 2% ermäßigen soll. Der Trend der Arbeitskostenentwicklung führt dazu, dass der Ausschuss aktuell tendenziell noch „hawkisher“ wird. Die Frage ist nun, ob dies lediglich aus dem Verlangen getrieben ist, für die nächste Rezession mehr geldpolitischen Handlungsspielraum vorrätig zu haben oder ob man tatsächlich eine strengere Geldpolitik zur Inflationsbekämpfung benötigt bzw. benötigen wird. Dies stellt nach unserer Ansicht die „Sollbruchstelle“ des Aktienmarktes dar. Sollte der Markt den Eindruck erhalten, dass die Federal Reserve „überzieht“ oder von der Inflationsentwicklung überrascht wird, könnte dies fatale Folgen für den Aktienmarkt haben.

Hinweise zur zukünftigen Marktentwicklung kann die Konjunktur in den USA liefern: Das Verhältnis von Haushaltsvermögen (hohe Abhängigkeit vom Aktienmarkt) zum verfügbaren Haushaltseinkommen bewegt sich auf einem zyklischen Hoch und indiziert mittel- bis langfristig einen Bärenmarkt. Mit kurzfristigerer Perspektive signalisieren die Einkaufsmanagerindizes in den USA bereits eine Verlangsamung des Wachstums. In den letzten Tagen ist die Berichtssaison für das 1. Quartal 2018 gestartet, zunächst mit herausragenden Bankenresultaten.

So machte JPMorgan im 1. Quartal 2018 den höchsten Quartalsgewinn, den je eine US-Bank erreicht hat, bei Erlösen in Höhe von 8,7 Mrd. USD. Geholfen haben hier aber die „Sonderkonjunkturen“ höhere Aktienmarktvolatilität sowie Trumps Steuerreform. Sollte sich hingegen in der Realwirtschaft ein nachlassendes Gewinnmomentum oder – noch schlimmer – Revisionen der Umsatzerwartungen für künftige Quartal nach unten ergeben, könnte dies Rezessionsbefürchtungen befeuern.

In der Eurozone beobachten wir ebenfalls schwächere Einkaufsmanagerindizes. Der Citibank-Überraschungsindex zeigt hier signifikant negative Veränderungen bei den Konjunkturdatenveröffentlichungen der Eurozone im Vergleich zu den Erwartungen der Analysten. Weiterhin konnten wir bereits dreimal hintereinander einen Rückgang der monatlichen Industrieproduktionsdaten im Gemeinschaftswährungsraum beobachten.

Auch Japan wird auf Sicht kaum mit positiven Nachrichten helfen: Am Wochenende haben Zehntausende Japaner gegen Premierminister Shinzō Abe und seine Verwicklung in einen Korruptionsskandal demonstriert. Gleichzeitig gehen dort die Konsumentenausgaben zurück und das erhoffte Lohnwachstum bleibt aus. So wird das nichts mit dem 2%-Inflationsziel …

Wie schon erwähnt, die Antwort liegt im Zins- bzw. Rentenmarkt. Allerdings stehen wir vor einem schwierigen, makroökonomischen Problem: Löhne und Inflation reagieren bisher nicht wie lehrbuchmäßig erwartet, sodass sich die Frage stellt, ob es überhaupt (noch) zu einer „Normalisierung“ der entwickelten Volkswirtschaften kommen wird, hin zu Niveaus, wie wir sie vor der 2008/2009er Finanzmarktkrise beobachten konnten. Wird die Produktionslücke in den klassischen, großen Volkswirtschaften überhaupt noch zu schließen sein?

Nach einer Analyse der Deutschen Bank ist es historisch noch nie vorgekommen, dass die Inflation in einem Land zunächst auf das Inflationsziel ansteigt, um dort dann 12 Monate konstant zu bleiben. Wird dies auch in der Zukunft so sein? Demnach wäre das Risiko eines Überschießens in den USA, mit entsprechenden Implikationen für die Geldpolitik der Federal Reserve mehr als real. Aber: Wir befinden uns in einer neuen Welt, der neutrale Zinssatz der Geldpolitik wird früher erreicht werden als in der Vergangenheit.

Was preist der Markt aktuell für die US-Geldpolitik?

Momentan erwartet der Futures-Markt mindestens zwei weitere Zinserhöhung der Federal Reserve in diesem Jahr, wobei eine dritte Zinserhöhung (im Dezember) schon mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit dazukommt. Können wir uns vor dem Hintergrund des oben beschriebenen Konjunkturrisikos überhaupt eine Normalisierung der Geldpolitik über das erwartete Maß hinaus erlauben? Auch hier hilft ein Blick auf den Zinsmarkt: Die Zinsdifferenz zwischen 2- und 10-jährigen US-amerikanischen Staatsanleihen liegt mit aktuell 47 Basispunkten auf dem niedrigsten Niveau seit 11 Jahren. Flache bzw. inverse Zinsstrukturkurven gelten gemeinhin als Indikatoren heraufziehender Rezessionen.

Allerdings ist hier zu berücksichtigen, dass die Bewegung vor allem aus dem kurzen Ende der Kurve stammt. Die Zinsdifferenz bei Bundesanleihen ist daher aktuell stabil, da sich die Zweijährigen aufgrund der EZB-Politik (noch) nicht bewegen können. Der S&P 500 hat Anfang April bereits mit seiner 200-Tage-Linie gekämpft. Die gute Nachricht ist, dass dies nicht sofort zu Anschlussverkäufen geführt hat. Die schlechte ist, dass dies bei einem Puffer von nur ca. 2% auch praktisch über Nacht passieren kann. Ebenso läuft der DAX bereits unterhalb seiner 200-Tage-Linie gegen charttechnischen Widerstand

In diesem Umfeld zeigt sich die Bundesregierung unentschlossen hinsichtlich der Frage, ob es sinnvoll ist, die Ideen des französischen Präsidenten Emmanuel Macron zur Reform von EU/Eurozone zu unterstützen. Deutschland verschenkt dabei wertvolle Zeit und möglicherweise auch die letzte Chance, Frankreich wirtschaftlich wieder auf Kurs zu bringen und damit als europäisches Kernland zu stabilisieren. Währenddessen beobachten wir die Ruhe vor dem Sturm in Italien …

In Abwägung dieser Konstellation sehen wir die Risiken momentan die Chancen überwiegen und empfehlen ein striktes Risikomanagement. 2018 wird kaum als Jahr überdurchschnittlicher Aktienerträge in Erinnerung bleiben, daher sollten sich Aktienmarktchancen tatsächlich eher auf taktischer Ebene oder in gering korrelierten Einzelmärkten, wie bereits im 1. Quartal z.B. in Brasilien oder China, ergeben.
 

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