Draghi setzt gebeutelte Banken unter Druck

Kommentatoren umreißen die jüngsten Äußerungen Mario Draghis als „Whatever it takes 2.0“ oder als „Draghi Put“. Was die Konjunktur fördern und die Wirtschaft befeuern soll, droht die deutschen Banken in eine zunehmend dramatische Situation zu bringen. Nordix-Vorstand Claus Tumbrägel zu Ursachen, möglichen Szenarien und Konsequenzen für Bankanleihen.

Bereits seit September 2014 leiden Banken unter den Negativzinsen der EZB. Seitdem hat sich die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe von seinerzeit noch 0,9 Prozent auf einen aktuellen historischen Tiefststand von – 0,32 Prozent reduziert, obwohl das Anleihekaufprogramm der EZB – das die Zinsen niedrig gehalten hat – eigentlich Ende 2018 ausgelaufen ist.

Nun hat EZB-Präsident Mario Draghi beim EZB Symposium im portugiesischen Sintra die Aussicht auf allmählich wieder steigende Zinsen endgültig zunichte gemacht: Die EZB wird die Geldpolitik weiter lockern, erwägt weitere Zinssenkungen sowie, bei Bedarf, eine Wiederaufnahme des Anleihekaufprogramms.

Aus Sicht der EZB ist der Schritt folgerichtig, wenn man sich die Entwicklung der relevanten Indikatoren ansieht. Zunächst bietet die Konjunktur in Euroland ein trauriges Bild. In Deutschland ist mit dem vielbeachteten ZEW-Konjunkturindex ein wichtiger Indikator im Mai förmlich eingebrochen. Zusätzlich aber hat die Inflationserwartung einen neuen Tiefstand erreicht.

Die EZB misst die Inflationserwartung am langfristigen Inflationsforward – also die Erwartung der Inflation in 5 Jahren für 5 Jahre. Dieser Forward hat mit 1,2 Prozent den niedrigsten je gemessenen Stand erreicht. Zur Erinnerung: Als im März 2015 dieser Index auf einen Wert von 1,5 Prozent gefallen war, wurde seinerzeit das Anleihenkaufprogramm gestartet.

 

Die jetzt angekündigten weiteren Maßnahmen nähren die Erwartung weiter sinkender Zinsen und führen dazu, dass Liquidität in längerlaufende verzinsliche Anlagen umgeleitet wird. Dies führt zu einer weiteren Verflachung der Zinsstrukturkurve und lässt sich an dem Umstand ablesen, dass gegenwärtig Bundesanleihen bis zu einer Laufzeit von 15 Jahren durchgängig negative Renditen aufweisen. Auch auf der für Banken wichtigen Euro-Swap Kurve sind die Renditen inzwischen bis zu sieben Jahren negativ.

 

Die damit drohende weitere Verflachung der Zinskurve hat das Potential, die deutsche Bankenlandschaft nachhaltig in Bedrängnis zu bringen.

 

Zinsergebnis vom Aussterben bedroht

Der enge Zusammenhang zwischen der Steilheit der Zinskurve und der Gesundheit des Bankensystems wird erkennbar, wenn man den Verlauf des Spreads zwischen 10 Jahres und 2 Jahres Swapsatz mit der Entwicklung der Marktkapitalisierung von Commerzbank und Deutscher Bank legt. Offensichtlich hängt die Bewertung der Aktien dieser beider Banken ganz maßgeblich davon ab, wie hoch die Zinsdifferenz zwischen kurzen und langen Zeiträumen ist. Diese Differenz bestimmt letztlich, ob und mit welchem Erfolg eine Bank Fristentransformation durchführen kann, also in der Lage ist, langfristige Kredite zu vergeben und diese mit kurzfristigen Einlagen zu refinanzieren.


Der Ertrag aus der Fristentransformation, adjustiert um aufsichtsrechtliche Erfordernisse, ist eine der wichtigsten Quellen für das Zinsergebnis deutscher Banken. Das Zinsergebnis ist letztlich die Differenz aus den im Kreditgeschäft erwirtschafteten Zinserträgen und dem Zinsaufwand für Refinanzierung, also dem Zinsaufwand den die Bank leistet, wenn sie Zinsen auf Einlagen und Schuldverschreibungen zahlt.

Der Zinsaufwand weist bei der großen Mehrheit der deutschen Banken eine sehr geringe Sensitivität zum EZB oder Marktzins auf, da in der Regel der Überwälzungsspielraum negativer Zinsen auf die Sichteinlagen der Kunden gering ist. Der Zinsaufwand liegt also in der Regel nahe 0 Prozent, während der Zinsertrag von den Kreditkonditionen abhängt, die wiederum mit dem Marktzinsniveau schwanken und von den verschiedenen Banken- bzw. Banken Gruppen (zum Beispiel Sparkassen, Genossenschaftsbanken und/oder private Banken) unterschiedlich durchsetzbar sind.

Die nachstehende Grafik zeigt die Entwicklung der Sichteinlagen deutscher Banken und den Effektivzins für Wohnbaukredite.

 

Während angesichts niedriger Zinsen und erhöhter Risiken die Einlagen steigen, sinken die Zinserträge. Nun entsteht also nicht nur das Problem, das das Zinsergebnis der Banken kontinuierlich sinkt, sondern gleichzeitig ist mit dem steigenden Einlagenvolumen auch der Anlagebedarf deutlich gestiegen, so dass viele zunehmend auf Kapitalmarktanlagen, in der Regel Anleihen, ausweichen.

Stärker noch als Commerzbank und Deutsche Bank sind Banken des genossenschaftlichen Sektors und Sparkassen betroffen. Während die beiden privaten Großbanken jeweils ca. 55 Prozent ihres Gesamtertrages aus dem Zinsergebnis ziehen, sind Volksbanken und Sparkassen zu über 70 Prozent vom Zinsertrag abhängig. So ist es nicht verwunderlich, dass gerade diese Institute Kreditersatzgeschäfte für ihr Depot A tätigen. Gerne wird in Anleihen anderer Banken investiert, da der Regulator für Kredite an andere Banken des gleichen Sektors eine verminderte Eigenkapitalunterlegung fordert. Der Zusammenhang zwischen sinkenden Zinsen und Renditeaufschlägen für Banken ist in der folgenden Grafik dargestellt.

 

Angesichts fallender Risikoprämien für Bankanleihen sollte man erwarten, dass sich die Bonität der Banken verbessert und sich dies auch in steigenden Aktienkursen wiederspiegelt. Wie bereits dargestellt, kämpfen jedoch sowohl Commerzbank als auch Deutsche Bank mit fallenden Marktkapitalisierungen. Folgende Grafik illustriert den Zusammenhang:

 

In der Vergangenheit konnte man am Beispiel der Commerzbank einen engen Zusammenhang zwischen Aktienkurs und Risikoaufschlag der Anleihen erkennen. In Wachstumsphasen ging ein hoher Aktienkurs mit niedrigen Risikoaufschlägen einher, ab 2008 brach der Aktienkurs ein und die Ausfallprämie – hier als CDS-Spread abgebildet – schoss in die Höhe. Dieser Zusammenhang scheint in 2019 nicht mehr gültig zu sein. Seit einigen Monaten schon fallen abermals die Aktienkurse während gleichzeitig die Credit-Spreads rückläufig sind. Obwohl die Aktie unter schlechteren Prognosen leidet, scheint sich der Kreditmarkt keine Sorgen zu machen. Dies sollte den Betrachter skeptisch machen.

 

Immobiliensektor könnte Sargnagel werden

Das Bild wird allerdings noch komplettiert, wenn man zusätzlich die Entwicklung des Immobilienmarktes in die Analyse einbezieht. Der Immobilienmarkt hat historisch überragende Bedeutung für den Bankensektor. Die Immobilienfinanzierung ist eine der tragenden Säulen deutscher Bankbilanzen.

 

Die größten durchschnittlichen Wertsteigerungen haben nicht in München oder Hamburg stattgefunden, vielmehr waren es neben anderen Großstädten Regionalzentren, in denen in den letzten 5 Jahren die Immobilienpreise regelrecht explodiert sind. Bis dato gingen mit diesen Steigerungsraten auch Mietpreiserhöhungen einher. Nicht umsonst wird die politische Forderung nach Mitpreisobergrenzen diskutiert. In Städten wie München muss der Durchschnittsmieter inzwischen fast 50 Prozent seines Einkommens für Miete aufwenden. Das ist für eine Stadt mit der Attraktivität Münchens noch erklärbar, aber gilt das auch für Regionalzentren wie Braunschweig oder Oldenburg?

Angesichts des Ausbleibens von Inflation und der Erwartung eines sich abschwächenden Konjunkturbildes, steigen die Einkommen nicht mit den Mieten. Darüber hinaus ist abzusehen, dass die Bevölkerung abnimmt, die demographische Umwälzung also vollumfänglich wirkt. Gerade der mobile und einkommensstarke Teil der Bevölkerung der 20- bis 60-Jährigen, wird überproportional kleiner werden. Für den Bankensektor bedeutet das eine schleichende Bonitätsverschlechterung der Assets bei abnehmenden Zinsmargen.


Über den Autor:
Claus Tumbrägel ist Vorstand bei Nordix in Hamburg und verantwortet die Bereiche Portfoliomanagement, Brokerage und Vertrieb.