Im Interview mit Claus Tumbrägel, Vorstand der nordIX AG, über die Potenziale von Credit Basis

Über die stabilisierenden Wirkungen der Credit Default Swaps und wie sie als Möglichkeit genutzt werden können, Prämieneinnahmen zu erzielen.

Luise Nass (CAPinside): Hallo Claus, wir wollen heute über Credit Basis sprechen. Das klingt sehr nach Kreditderivaten und nach all den Sorgen um das Thema im Nachklang zur Finanzkrise von vor 10 Jahren. Ich erinnere gern an das Zitat von Richard Portes von der London School of Economics, der Credit Default Swaps einmal mit einer Lebensversicherung auf das Leben eines anderen verglich: "Ich schließe eine Lebensversicherung auf ihr Leben ab, dann gehen wir zusammen die Straße entlang und ich stolpere aus Versehen und schubse Sie vor einen Bus."

Claus Tumbrägel: Luise, vielen Dank, dass Du mit einem kritischen Zitat zu Kreditausfallversicherungen beginnst. Mit Credit Default Swaps sind insbesondere in den Jahren vor der Krise viele Transaktionen abgeschlossen worden, die im Nachhinein destabilisierend auf das Finanzsystem gewirkt haben und Investoren und Banken große Verluste bescherten. Per se jedoch sind CDS keine schlechten Instrumente, so erlauben Sie Investoren und Banken die Absicherung von bestehenden Krediten gegen Ausfälle und Bonitätsverschlechterung. Darüber hinaus bieten Kreditausfallversicherungen die Möglichkeit, Prämieneinahmen zu erzielen.

Luise Nass: Das mit der Absicherung verstehe ich, aber wie genau muss ich mir die Vereinnahmung von Prämien vorstellen?

Claus Tumbrägel: Eine Kreditausfallversicherung funktioniert genau wie jede andere Versicherung. Der Versicherer hält für die Laufzeit der Versicherung still und im Schadensfall hat er den Versicherten zu kompensieren. Die vom Versicherten zu entrichtende Prämie ist vergleichbar mit dem Credit Spread des zu Grunde liegenden Unternehmens. Diese Funktionsweise entspricht im Finanzmarkt dem Wesen einer Put Option, mit der sich ein Investor beispielweise gegen den Verfall einer Aktie absichern kann.

Luise Nass: Credit Spread ist das Stichwort. Ist die Risikoprämie einer Anleihe immer identisch mit der Prämie eines CDS?

Claus Tumbrägel: Theoretisch müsste die Risikoprämie bzw. der Credit Spread einer Anleihe immer gleich der für die im CDS zu entrichtende Prämie sein. Dies ist leider nicht immer der Fall. Dafür kann es unterschiedliche Gründe geben, die entweder zu systematischen oder temporären Verzerrungen führen.Ein gutes Beispiel für eine systematische Verzerrung ist das Anleihekaufprogramm der EZB. Durch die künstliche Verknappung von Anleihen sind diese teuer geworden und die Risikoprämie ist abgeschmolzen. Da sich aber die Bonität der Emittenten nicht verändert hat, haben sich die Prämien für Kreditausfallversicherungen kaum verändert. In der Folge sind Anleihen europäischer Investment Grade Emittenten gegenwärtig viel teurer als die passenden Kreditausfallversicherungen.

Luise Nass: Gibt es dann auch Beispiele, in denen die Rendite einer Anleihe größer ist als die Kosten für die Kreditausfallversicherung?

Claus Tumbrägel: Man bezeichnet die Differenz zwischen Anleihe-Spread und CDS-Prämie als Credit-Basis, ist der CDS Spread größer als der Anleihe-Spread ist die Basis positiv, sind Anleihen günstiger als CDS wird die Basis negativ.Insbesondere in Krisensituationen neigt die Basis dazu negativ zu werden, wenn Anleger in Panik geraten, verkaufen sie Ihre Anleihen anstatt eine Versicherung abzuschließen. Ein weiteres Beispiel sind Mittelabflüsse aus Fonds oder ETFs, diese zwingen die Portfoliomanager Anleihen zu verkaufen, deren Preise sinken. Da keine Bonitätsveränderung eingetreten ist, verändert sich die CDS-Prämie nicht und die Basis wird negativ. Dies führt dazu, dass Anleiherenditen um die CDS-Prämie schwanken.

Ein sehr anschauliches Beispiel wie sich die Basis im Zeitverlauf verändert, sind irische Staatsanleihen. Vor der europäischen Schuldenkrise und vor der Finanzkrise waren der Anleihe- und der CDS-Markt in einem Gleichgewicht, die Credit-Basis hat sich in einer engen Bandbreite von 10 Basispunkten um die Null herum bewegt. Wie die folgende Grafik zeigt, hat die Schuldenkrise zu einer dramatischen Verzerrung der Märkte geführt. Eine Beruhigung der Credit Basis wurde erst durch das berühmte Zitat von Mario Draghi „Whatever it takes“ eingeleitet. Das QE Programm der EZB führte dann sogar zu einer Dislocation der Märkte im anderen Extrem, zwischenzeitlich rentierten Kreditausfallversicherungen auf Irland ein Prozent höher als vergleichbare irische Staatsanleihen.
 


Luise Nass: So Claus, jetzt verrate uns bitte, wie ein Investor von diesen Marktverwerfungen profitieren kann.

Claus Tumbrägel: Die meisten von Ihnen werden Credit Linked Notes kennen. Hier emittiert eine Bank eine Anleihe, deren Kupon und Rückzahlung teilweise oder vollständig von der Bonität einer Referenzentität abhängt. Also nur im Falle eines Kreditereignisses werden die Zahlungsströme der Anleihe nicht vollständig geleistet. Diese Produkte machen sich sehr stark die Positive Basis zunutze und werden in der Regel auf Unternehmen begeben, deren Credit Basis positiv ist.Es gibt auch Fonds, die die positive Basis nutzen. Wir haben unseren nordIX Treasury plus so konstruiert, dass er das Verkaufen von Kreditausfallversicherungen zur kontinuierlichen Ertragssteigerung einsetzt. Du kannst dir das ein bisschen vorstellen wie einen Fonds, der systematisch seinen Ertrag durch das Verkaufen von Put-Optionen auf Aktien verbessert.

Luise Nass: Das habe ich verstanden. Gibt es auch Möglichkeiten die Verwerfungen zur anderen Seite auszunutzen? Also in die Negative Basis zu investieren?

Claus Tumbrägel: Obwohl Investments in Instrumente, die auf der positiven Basis beruhen vermutlich höher rentierlich sind als welche in negative Basis, haben Negative Basis Transaktionen den großen Vorteil nur ein ausgesprochen geringes Risiko aufzuweisen. Da bei positiven Basis Transaktionen ein Leerverkauf der Anleihe nicht möglich ist, hat der Investor immer das Bonitätsrisiko.

Bei negativen Basis Transaktionen hingegen wird die Anleihe erworben und sämtliche verbundenen Risiken werden letztlich abgesichert und die Basis kann in einer Art Arbitrage-Geschäft vereinnahmt werden. Der Zugang zu Instrumenten, die die Negative Credit Basis ausnutzen ist relativ eingeschränkt. Es gibt Banken, die hin und wieder Schuldscheindarlehen oder Anleihen emittieren, die sich auf die Negative Basis einzelner Transaktionen beziehen. Im Fondsbereich ist, soweit ich weiß, unser Fonds, der nordIX Basis UI, der einzige offene Fonds, der diese Verwerfungen systematisch ausnutzt.


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