„Kapitalanleger werden in immer riskantere Anlagen mit höheren Ausfallrisiken gedrängt“
Die US-Notenbank Fed hat die Zinsen gerade gesenkt. Was erwarten Sie jetzt von der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank?
Schildt: Mario Draghi's Ausblick war unmissverständlich: Sofern sich der Konjunkturausblick nicht verbessert, bleiben zusätzliche geldpolitische Maßnahmen das wahrscheinlichste Szenario. Dies bedeutet zum einen noch niedrigere Zinsen und zum anderen eine Wiederaufnahme des Anleihekaufprogramms der EZB. Es wird mehrheitlich damit gerechnet, dass die EZB in ihrer Sitzung im September den Einlagesatz um 10 Basispunkte senken wird.
Glauben Sie, dass sich mit der künftigen EZB-Präsidentin die Geldpolitik ändern wird?
Schildt: Nein. Auch die Nominierung von Christine Lagarde als Nachfolgerin von Draghi ist nicht geeignet, gesteigerte Erwartungen zu Gunsten einer Zinswende zu befeuern. Die allmählich abflauende Konjunkturentwicklung und insbesondere die weiterhin bestehenden handelspolitischen Unsicherheiten bestätigen die Sorgen der EZB. Auch die zuletzt veröffentlichen Produktionszahlen aus dem Euroraum zeigen die konjunkturellen Abwärtsrisiken. Die sinkenden Auftragseingänge vermehren die Gewinnwarnungen der Unternehmen und führen zu Neuadjustierungen der Konzernergebnisse.
Was glauben Sie, wie wird die EZB reagieren?
Schildt: Die EZB sieht nach derzeitigem Stand die Notwendigkeit zusätzlicher Stimuli und somit eine Fortführung der ultraexpansiven Geldpolitik - man spricht von Quantitative Easing (QE) 2.0. Angesichts der Inflationserwartungen, die ein maßgeblicher Indikator für die EZB-Geldpolitik ist, wird der aktuelle Easing-Bias bekräftigt. Die Inflationserwartung lag zuletzt bei 1,23 Prozent (gemessen am 5-jährigen Inflations Forward Swap) und somit nahe der Allzeittiefs. Zur Erinnerung: Beim Start des Anleihekaufprogramms im März 2015 lag der Wert bei 1,69 Prozent.
Was bedeutet diese Entwicklung für die Kreditmärkte?
Schildt: Aufgrund der nach wie vor hohen Marktliquidität ist die Nachfrage nach sicheren Anlagen ungebrochen. Andererseits lassen sich inzwischen mit europäischen Staatsanleihen auch bei langen Laufzeiten in der Regel nur noch negative Zinsen erwirtschaften. So sind aktuell bereits bei 30 Prozent des weltweiten Gesamtmarktes für Rentenpapiere nur noch negative Renditen zu erwirtschaften, wovon ein großer Teil davon in Euro denominierte Anleihen sind.
Das bedeutet, dass das Zinsniveau wohl langfristig niedrig bleibt. Was müssen Investoren tun, um trotzdem ihre Zielrendite zu erzielen?
Schildt: Vor allem europäische Investoren sind dazu gezwungen, entweder schlechtere Kreditqualitäten zu akzeptieren oder in Märkte mit positiven Renditen auszuweichen. Selbst 5-jährige Anleihen mit einem A-Rating nähern sich bedenklich der Null-Linie. Eine mögliche Wiederauflage des Ankaufprogrammes der EZB würde zwangsläufig zu einer weiteren Verknappung von Anleihen mit guter Bonität führen. Tatsächlich hat bereits die Erwartung entsprechender EZB-Maßnahmen zu starken Marktbewegungen geführt. Allein im Monat Juni sind die Risikoprämien für Investment-Grade-Anleihen um 15 Basispunkte gesunken und haben gleichzeitig deutliche Kursgewinne auf diesen Titeln hervorgebracht. Viele Anleger, die auf ihren Rentenanlagen zumindest eine positive Verzinsung erreichen müssen, sind damit gezwungen, in riskantere Anlageklassen einzusteigen und mischen Anleihen mit einem BBB-Rating bei. Dies führt zwangsläufig dazu, dass viel Liquidität in das BBB-Segment von Unternehmensanleihen geht. Eine mögliche Neuauflage des Anleihekaufprogramms der EZB - wahrscheinlich einhergehend mit einer Ausweitung des Anlagespektrums und Erhöhung der Ankaufquoten - lässt erwarten, dass diese Bewegung weitergehen wird.
Und die Folge?
Schildt: Diese Entwicklung hat zu einer deutlichen Annäherung der Renditeniveaus zwischen A und BBB-Titeln geführt, die Spreaddifferenz ist aktuell auf 15 Basispunkte gesunken. Es steht damit zu befürchten, dass das erhöhte Ausfallrisiko nicht mehr angemessen verzinst wird. Standard & Poors errechnet in einer historischen Betrachtung für die Jahre 1981 bis 2018, das bei einer 5-jährigen Laufzeit das Risiko eines Ausfalls für einen A-gerateten Emittenten bei 0,8% liegt. Für Emittenten mit einem BBB-Rating liegt der Wert bei 4,4%; das Ausfallrisiko ist also fünfmal größer! Die immer weiter steigende Nachfrage und die extrem geringen Zinsniveaus haben gleichzeitig zu einer deutlichen Ausweitung des Marktes für BBB-Anleihen geführt. Das Emissionsvolumen von BBB-Titeln ist in den letzten zehn Jahren exponentiell gewachsen und hat sich seit 2000 fast vervierfacht.
Die Ausfallraten befinden sich aber ja auf recht niedrigem Niveau. Erwarten Sie, dass sich das ändern wird?
Schildt: Ja, denn die wesentlichen Kennzahlen vieler Unternehmen mit BBB-Rating haben sich im Schnitt verschlechtert, insbesondere ist der Verschuldungsgrad deutlich gestiegen. Beispielhaft ist hier der US-amerikanische Telekommunikationskonzern AT&T zu nennen, bei dem die Schulden über das Dreifache des Ebitda betragen. Bei Anheuser-Busch InBev betragen die Schulden sogar deutlich über dem Vierfachen des Ebitda. Wenn nun aber die zur Befeuerung der Konjunktur geplanten Schritte der EZB abermals nur geringe Effekte auf die Realwirtschaft haben und nicht dazu beitragen, der konjunkturellen Schwäche entgegenzuwirken, dürften Downgrades nicht ausbleiben. Das Dilemma für risikoaverse Anleger dürfte sich also mit den jetzt angekündigten Schritten weiter erhöhen. Gerade auch für Banken, die mit Ihrer Eigenanlage strengen Anlagekriterien unterliegen, wird es zunehmend schwerer, positive Ergebnisbeiträge aus dem Eigengeschäft zu generieren.
Was raten Sie jetzt konkret?
Schildt: In dem beschriebenen Umfeld müssen immer häufiger klassische Buy & Hold-Ansätze in Frage gestellt und durch aktives Rentenmanagement ersetzt werden. Laufendes Screening des Neuemissionsmarktes, kontinuierlicher Abgleich der Credit-Spreads zwischen dem Anleihenmarkt und den Kreditderivaten und schließlich der aktive Umgang mit Opportunitäten angesichts der Verflachung der Kreditkurven gehören zu den Instrumenten, die im Credit-Markt aktuell gefragt sind.
