Krise eröffnet Chancen: Besuch im instabilen Argentinien
Wir sind kürzlich nach Argentinien gereist, um uns aus Bottom-up- und Top-down-Sicht ein genaueres Bild von der aktuellen Misere des Landes zu machen – die für viele Anleger überraschend kam.
Die Verknappung der globalen Liquidität – infolge der Reduzierung der Bilanz der US-Notenbank sowie des Anstiegs der US-Zinssätze und des US-Dollar – schlug sich auf die Währungen vieler Schwellenländer und Frontier-Märkte nieder. Davon besonders betroffen waren Länder, die sehr stark von externen Finanzierungsmitteln abhängig sind – im Falle Argentiniens geht es dabei um USD 30 Mrd. jährlich.
Die Verschlechterung des Marktumfelds traf das Land zeitgleich mit der schlimmsten Dürre seit 50 Jahren, unter der die Ernteerträge wie auch die auf US-Dollar lautenden Exporteinnahmen des Landes schwer litten. Zudem wurde zu Beginn dieser Krise die Hälfte der von Argentiniens Zentralbank emittierten einmonatigen kurzfristigen Schuldverschreibungen (Lebacs), die ein Gesamtvolumen von USD 60 Mrd. hatten, von ausländischen Anlegern gehalten1. Diese Papiere sollten den Banken zwar ausschließlich zur Deckung ihres kurzfristigen Liquiditätsbedarfs dienen, wurden von den ausländischen Anlegern aber umgehend auf den Markt geworfen, als der Run auf die Währung begann – was die Situation verschärfte.
Mit Blick auf Anlagen in Argentinien macht indes Mut, dass die aktuelle Regierung auf einige der besten Kapitalismusexperten des Landes zurückgreifen kann. Die Reaktion auf diese jüngste Episode beweist, dass Argentinien einen orthodoxen Weg wählt, um sich aus dem Würgegriff der Krisen zu befreien, die das Land anscheinend alle paar Jahre befallen.
Erstens haben die Behörden die Reserven eingesetzt, um die Währung zu verteidigen. Als sie erkannten, dass dies nutzlos war, wurden die Zinssätze umgehend von 27% auf 40% erhöht, und mit dem IWF wurde in der Rekordzeit von gerade einmal acht Wochen ein Standby-Abkommen über USD 50 Mrd. geschlossen.
"Die Konjunktur sollte wieder in Tritt kommen können, sobald der Inflationsdruck im nächsten Jahr abnimmt."
Treffen mit dem Mittelsmann
Bei unserer Reise hatten wir das Glück, jene Person treffen zu können, die einen Monat lang in Washington war, um die Vereinbarung mit dem IWF auszuhandeln: Argentiniens Stabschef Ariel Sigal. Sigal erklärte, dass dank der Gelder vom IWF der Bedarf des Landes an Auslandskrediten bis Ende 2019 nur noch USD 3 Mrd. betragen werde – statt USD 30 Mrd. Darüber hinaus hielten kaum noch Ausländer Lebacs und die Hälfte der im Umlauf befindlichen Lebacs für USD 30 Mrd. sei nach wie vor im Besitz inländischer Privatanleger. Mit dem IWF wurde zwar eine Reduzierung auf null innerhalb von zwei Jahren vereinbart, jedoch hofft die Regierung, diesen Prozess schneller abzuschließen.
Sigal bekräftigte auch das Bekenntnis der Regierung zur Erfüllung der korrigierten Haushaltsziele – wonach bis 2020 ein Überschuss im Primärhaushalt angestrebt wird. Er nannte darüber hinaus einige Beispiele für weitere Maßnahmen, welche die Regierung ergreifen könnte, falls das Ziel unerreichbar erscheinen sollte.
Nach unserer Reise geriet die argentinische Währung weiter unter Druck – was die Zentralbank zwang, die Zinssätze zunächst auf 45% und dann auf 60% anzuheben2. Daneben wurden weitere aggressive Maßnahmen zur Straffung der Finanzpolitik angekündigt, mit denen im Jahr 2019 ein Überschuss im Primärhaushalt erreicht werden soll. Um die dem Anschein nach überreagierende Währung zu stabilisieren, wandte sich die Regierung erneut an den IWF, um eine zügigere Auszahlung der Gelder zu erreichen und den Gesamtbedarf an externen Finanzierungsmitteln für 2019 auf null zu drücken. Dies ist eine positive Entwicklung.
"Bei unserer Reise hatten wir das Glück, jene Person treffen zu können, die einen Monat lang in Washington war, um die Vereinbarung mit dem IWF auszuhandeln: Argentiniens Stabschef Ariel Sigal."
Reichlich Erfahrung mit Krisen
Die Lage in Argentinien ist zwar immer noch sehr stark vom globalen Umfeld, vor allem von der Entwicklung des US-Dollar abhängig, scheint sich aber vorläufig stabilisiert zu haben. Wir warten ab, wie der IWF demnächst reagieren wird; wahrscheinlich wird er aber alles Nötige unternehmen, um die Regierung bei der Stabilisierung der Währung zu unterstützen. Aufgrund der Straffung der Finanz- und Geldpolitik glauben wir, dass die Inflation in Argentinien auf rund 40% steigen und das Land in eine Rezession schlittern wird.
Trotz der schweren wirtschaftlichen Turbulenzen machten die argentinischen Unternehmen einen relativ entspannten Eindruck. Sie sind es gewohnt, mit Krisen umzugehen, und haben diese jüngste Episode recht gut überstanden – in erster Linie, weil sie die Investitionsausgaben und die Dividenden kürzten, wenn dies notwendig war, um die Finanzpolster aufzustocken.
Glücklicherweise hatten viele Banken gegen Ende des letzten Jahres „Wachstumskapital“ aufgenommen und verfügten daher über eine solide Kapitalposition, um diesem Sturm standzuhalten. Die Wirtschaft hat zwar einen kurzen und abrupten Stillstand verzeichnet, der zu mehr notleidenden Krediten führen wird, doch dies dürfte nicht zu einer Bankenkrise führen. Die Konjunktur sollte daher wieder in Tritt kommen können, sobald der Inflationsdruck im nächsten Jahr abnimmt.
Politische Unruhe dürfte zunehmen
Bei einer Analyse Argentiniens muss die Politik stets aufmerksame Berücksichtigung finden. Das Land steht vor der wichtigen Parlamentswahl im Oktober 2019, bei der sich Präsident Mauricio Macri wahrscheinlich zur Wiederwahl stellen wird. Falls Macri die Wahl und damit die Kontrolle über das Unterhaus gewinnt, könnte das Reformtempo spürbar anziehen – sodass Argentinien endlich die Jahrzehnte der wiederkehrenden Krisen hinter sich lassen könnte.
Ein Wahlsieg Macris ist aber alles andere als sicher, und die führenden Beobachter sehen seine Chance aktuell bei 50%. Die Krise hat an seiner Beliebtheit genagt, wie seine Zustimmungswerte zeigen, die von über 50% auf 36% zum Zeitpunkt unseres Besuchs gesunken sind. Doch wenn wir ein Jahr in die Zukunft blicken, könnte es sein, dass die Wahl mit einer Beschleunigung des Wachstums zusammenfällt.
Die frühere Staatspräsidentin Cristina Kirchner wird zwar nach wie vor als Gegenkandidatin für Macri bei der Wahl im nächsten Jahr gehandelt, doch ironischerweise würde dies Macri wahrscheinlich den Wahlsieg sichern. Kirchner ist in einen weiteren Korruptionsskandal verwickelt und außerhalb des harten Kerns ihrer Unterstützer extrem unbeliebt. Sie würde die Anhänger der oppositionellen Peronisten wohl spalten. Die meisten Beobachter sind aktuell optimistisch und erwarten einen reformwilligen „vernünftig denkenden“ Kandidaten der Peronisten, falls Kirchner nicht antritt. Wir sind nicht so zuversichtlich. Trotzdem wird im nächsten Jahr viel politische Unruhe herrschen – was wahrscheinlich immer wieder starke Marktturbulenzen auslösen wird.
Argentinien nun ein günstiger Markt
Bis Januar waren wir einige Jahre lang in Argentinien übergewichtet, was eine beachtliche Outperformance zum Ergebnis hatte. Als Reaktion auf die Warnung, die unser Fixed-Income-Team zu Jahresbeginn, also deutlich vor der aktuellen Krise, aussprach, reduzierten wir unsere Übergewichtung auf eine neutrale Position. Aktuell sind wir in Argentinien untergewichtet. Unsere Position in Höhe von 13,5% verteilt sich auf inländische Unternehmen sowie auf Unternehmen, die ihre Umsätze in US-Dollar erwirtschaften und von der aktuellen Schwäche der Währung profitieren.
Gemeinsam mit unseren auf festverzinsliche Anlagen spezialisierten Kollegen beurteilen wir die Aussichten für Argentiniens Währung, Wirtschaft und Unternehmen laufend neu. Wir werden wohl weiterhin Gelegenheiten nutzen, um unsere Allokation in diesem mittlerweile günstigen Markt selektiv zu erhöhen.
Wir glauben nach wie vor an unsere Aktienpositionen in Argentinien und sind trotz der Volatilität der Ansicht, dass der breitere Markt weiterhin vom positiven Effekt des im nächsten Jahr bevorstehenden Aufstiegs des Landes aus dem Frontier Markets Index in den Emerging Markets Index profitieren wird.
1 Quelle: Argentinische Zentralbank
2 Quelle: Argentinische Zentralbank
Wichtigste Risiken – Folgende Risiken sind für die hierin dargestellte Strategie von wesentlicher Bedeutung:
Transaktionen mit Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten, sind Wechselkursschwankungen ausgesetzt, die sich auf den Wert einer Anlage auswirken können. Die Erträge können aufgrund von Veränderungen der marktbezogenen, politischen und wirtschaftlichen Bedingungen stärker schwanken als an anderen, besser entwickelten Märkten. Die Anlagen sind weniger liquide als Anlagen, die an etablierteren Märkten gehandelt werden.
201809-611290
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