Strategiekommentar Juli: Notenbanken und Regierungen als Doppelspitze – „Wir sind bereit, angemessen zu handeln“
Aus Sicht von alpha beta asset management zählen dazu insbesondere folgende:
- Konjunktur: IFO auf dem niedrigsten Niveau seit 2014, Erwartungen auf dem niedrigsten Niveau seit 2012
- Aktien fester, Renten fester, Gold fester … keine dauerhafte Konstellation!
- Gewinnwarnungen bei Daimler, Deutsche Bank, BASF, Krones, etc.; Arbeitsplatzabbau bei Siemens, VW, Tengelmann …
- Bafin-Präsident Hufeld warnt vor Folgen für Bankenerträge sollte EZB weiteres Quantitative Easing verkünden
- High Yield Neuemissionen in den USA erreichten im 2. Quartal das höchste Niveau seit 3 Jahren Gewinnrezession in den USA?
- Tweets des Präsidenten: Trump will Powell feuern und wünscht sich Draghi; zerstört der US-Präsident die Reputation der Fed?
- EU-Ämterroulette: Noch ist nichts sicher! Ach ja, und dann ist da noch die Gefahr des harten Brexits!
Carsten Vennemann, CFA, Geschäftsführer alpha beta asset management gmbh
Sintra hat alles verändert.
Diesen Risiken steht allerdings die Geldpolitik entgegen: Innerhalb weniger Monate dreht die EZB von ursprünglich restriktiven Plänen hin zu neuen akkommodieren Maßnahmen. Braucht die Eurozone überhaupt weitere Stützungsmaßnahmen? Vordergründig ist das so, denn die Konjunkturerwartungen sinken, wie zuletzt auch der Sentix-Konjunkturindex verdeutlichte, der für Deutschland sogar auf das niedrigste Niveau seit 2009 und gleichzeitig in den kontraktierenden Bereich gefallen ist. Für die gesamte Eurozone sieht es kaum besser aus: Hier liegt der Index auf dem niedrigsten Niveau seit 2014, die Konjunkturerwartungen fallen weiter. Ja, die EZB hat Spielraum, da die Inflation nicht vom Fleck kommt und somit eine Argumentationsgrundlage für neue Maßnahmen darstellt. Zweifelhaft erscheint jedoch der Nutzen: Wird eine Verteuerung der Zentralbankguthaben tatsächlich dazu führen, dass Banken mehr Geld verleihen und dadurch die Konjunktur angekurbelt wird? Leiden wir tatsächlich an einem verknappten Kreditangebot? Hier sind berechtigte Zweifel angebracht. Bleibt als einzige, sinnvolle Erklärungsmaßnahme eine vermutete EZB-Einschätzung, dass gewisse südeuropäische Banken weiterhin hohe Liquidität benötigen, um ihre Bilanzen von faulen Krediten zu bereinigen.
Uns erscheint es hingegen nachvollziehbarer, dass eine steilere Zinsstrukturkurve, ausgelöst durch höhere Zinserwartungen, die Rentabilität des Finanzsektors erhöht und somit die Grundlage für eine bessere Kreditvergabebereitschaft der Banken darstellt.
Draghi hatte bereits in der letzten (regulären) EZB-Sitzung darauf hingewiesen, dass einige Ratsmitglieder durchaus Gefahren für den Bankensektor im Falle noch niedriger Einlagenzinsen sehen. Zu Gute halten sollte man der EZB jedoch, dass sie gegen Windmühlen kämpft. Geldpolitik ist kein Allheilmittel gegen die Fehler der Regierungsverantwortlichen. Oft genug hat Draghi Probleme angesprochen und ein Handeln eingefordert. Leider vergeblich!
Nur: Die Einflussnahme der Politik auf die Geldpolitik (siehe neulich auch Annegret Kramp-Karrenbauer) ist nicht die Form von Aktion, die wir uns von Seiten der Fiskalpolitik wünschen. Dass Regierungen künftig gemeinsam und koordiniert mit den Notenbanken „stürmen“, ist nur vordergründig eine schöne Analogie mit dem Fußball. Letztendlich sind die Aufträge beider Institutionen zu unterschiedlich gelagert, um eine zu enge Verknüpfung positiv zu werten. Die Geldpolitik ist immer auch ein wenig „Controlling und Risiko Management“ der Exekutive … Vermutlich ist Christine Lagarde als Draghi-Nachfolgerin aber keine schlechte Wahl, auch wenn die Entscheidung einem politischen Kompromiss entstammt. Lagarde steht für Kontinuität, Jens Weidmann hingegen hätte vermutlich stärker deutsche Standpunkte vertreten, jedoch geht es für den EZB-Präsidenten darum, den Euro durch den nächsten Sturm zu führen. Das dieser kommen wird, daran besteht kein Zweifel und Frau Lagarde ist ein resolutes „whatever it takes“ ebenfalls zuzutrauen.
Wir müssen uns von dem Gedanken verabschieden, ein EZB-Präsident könne deutsche Interessen vertreten oder in Bundesbank-Tradition operieren.
Auch die Nachrichten aus der Realwirtschaft werden negativer (siehe oben). Nicht wenige Analysten erwarten in den USA für das abgelaufene Quartal eine Gewinnrezession. Gleichzeitig steigt die Verschuldung vieler Staaten und auch der privaten US-Haushalte an. Wie die New Yorker Fed berechnet hat, belasten die Auswirkungen von Trumps Zollpolitik den durchschnittlichen amerikanischen Haushalt bereits in diesem Jahr mit $ 831. Hoffen auf die Zukunft? Besser nicht! Wie schrieb Gabor Steingart vor einigen Tagen sinngemäß: „Die Börsen handeln Augenblicksgier statt Zukunft“! Besser lässt es sich nicht darstellen. Die Risikofreude der Marktteilnehmer scheint nur noch von 2 Faktoren abzuhängen: Den täglichen Wasserstandsmeldungen im chinesisch-amerikanischen Handelskonflikt sowie hinsichtlich der „dovishness“ der Fed und der EZB! Glaubt die Börse wirklich, dass es den Notenbanken gelingen kann, künftig Rezessionen zu vermeiden und Konjunkturtäler einzuebnen?
Währenddessen werden die Probleme für die Federal Reserve größer. Nach Aussagen Powells („Wir sind bereit, angemessen zu handeln“) führt die begrenzte (Kern-)inflation sowie das moderate Wachstum zu geldpolitscher Flexibilität. Damit bringt Powell zum Ausdruck, dass die US-Wirtschaft aktuell keine höheren Zinsen verträgt. Die letzten Makrozahlen verstärken die Tendenz einer Konjunkturabkühlung. Gleichzeitig kommen die Daten aktuell nicht nur absolut schwächer, sondern auch schwächer als von den Analysten erwartet, siehe Citibank-Surprise-Indikator. Die Einkaufsmanagerindizes des verarbeitenden Gewerbes nähern sich bedrohlich der 50er-Marke, ein Unterschreiten hat in der Vergangenheit regelmäßig negative Aktienerträge zur Folge gehabt. Gleichzeitig steigen die Arbeitskosten weiter an, ein Indikator, dessen Anstieg die Fed in der Vergangenheit eher nervös gemacht hat. Powell wird nun nach der Kongress-Anhörung der letzten Woche liefern müssen. Aber was spricht dagegen, nach einer Zinssenkung von 25 Basispunkten Ende Juli länger zu pausieren? Powell hätte geliefert und damit auf die schwächeren Daten reagiert, Trump ist (zunächst) der Wind aus den Segeln genommen. Für uns sind weitere Schritte aus heutiger Sicht weder erforderlich noch absehbar. Aktuell sind 25 Basispunkte Zinssenkung für die Sitzung der Fed am 31. Juli vom Markt eingepreist. Bis zum Jahresende erwarten die Märkte weitere 1-2 Schritte á 25 Basispunkten. Hier existiert Enttäuschungspotenzial!
Grundsätzlich leiten Kehrtwenden der Notenbanken hin zu leichterer Geldpolitik gute Phasen an den Aktienmärkten ein.
Diesmal könnte es anders sein, denn die „gute Phase“ dauert schon ziemlich lange an, außerdem handelt der US-Aktienmarkt auf Allzeithoch. Ob die Notenbanken dem Aktienmarkt weiteres Doping verabreichen werden, hängt nicht zuletzt von der Entwicklung obiger Risikofaktoren ab. Die Inflationsentwicklung als Grundlage für etwaige Zinssenkungen hat zumindest in den USA in der Vorwoche mit über den Erwartungen liegenden Niveaus einen Dämpfer erhalten.
Die Emerging Markets zeigen sich aktuell als Fels in der Brandung. Wir bleiben in Sachen China unserer Ansicht treu, dass die Symbiose USA-China weiterhin ein Garant für ein Weltwirtschaftswachstum sein muss und auch sein wird und sehen keine dramatischen Verwerfungen in China. Der Attentismus der Staatsführung erscheint bis auf weiteres als ausreichend und wird mit der Öffnung des dortigen Kapitalmarktes weiter dazu führen, dass China verstärkt globale Aktienportfolios diversifiziert. Ach ja, da war noch das Problemfeld „Handelskonflikte“. Hier gilt es kurzfristige und langfristige Konsequenzen zu separieren. Im Fall des Handelskonflikts mag eine positive Nachricht (zumindest in Bezug auf China) imminent sein, langfristig ist ein vollständiger Freihandel aufgrund der geostrategischen Situation zwischen den USA und China kaum vorstellbar. Ebenso unwahrscheinlich erscheint es, dass Trump signifikante Fortschritte bei der Reduzierung des US-Handelsbilanzdefizits erreichen kann. Die USA stellen aktuell nicht genügend Produkte her, die die Importe aus China kompensieren könnten. Wahrscheinlicher erscheint, dass Trump einen Erfolg bei seinem Wunsch erzielen kann, China von einer Renminbi-Abwertung abzuhalten. Ebenso unwahrscheinlich erscheint eine belastbare Lösung im Streit um geistiges Eigentum. Daher sollten „positive“ Nachrichten diesbezüglich dem Aktienmarkt nur kurzfristig helfen können.
Für die nächsten Monate erwarten wir, auch wenn dies Marktkonsensus ist, leicht ansteigende Volatilitäten.
Das Enttäuschungspotenzial für die Aktienmärkte ist auf erhöhten Niveaus aus fundamentaler Sicht nicht zu unterschätzen. Ein besonderer Fokus gilt daher der in der nächsten Woche beginnenden Berichtssaison der Unternehmen für das 2. Quartal. In diesem Umfeld empfiehlt sich eine Portfoliosteuerung mit ruhiger Hand. Solange die Aktienmärkte weiter deutlich über den technischen Unterstützungslinien handeln, sind Korrekturen willkommen, um auf günstigerem Niveau taktische Positionen zu eröffnen, insbesondere in Nischenmärkten mit Sonderstory, wie es z.B. unsere Strategie Multi-Asset Global 5 aktuell u.a. in Griechenland, Indien oder Vietnam umsetzt. Wir setzen in unseren Multi-Asset-Strategien weiterhin auf gute, laufende Verzinsungen („Carry“) durch Investitionen in Schuldtiteln staatlicher und privater Emittenten in den Emerging Markets (in USD und in lokaler Währung) sowie auf kurzlaufende US-Unternehmensanleihen des High-Yield-Segments, die selbst nach deutlichem Renditerückgang in 2019 immer noch Renditen von 4,5-6% bieten. Der Kreditmarkt bleibt sowohl nach unseren quantitativen Indikatoren als auch nach fundamentaler Einschätzung (Anlagenotstand, Negativzinsen, begrenzte Inflation bzw. Inflationserwartungen) weiter attraktiv. Auch die Rekordnachfrage nach italienischen Staatsschulden mit 50-jähriger Restlaufzeit beweist dies! Die Aussichten für die Geldpolitik werden hier weiter helfen. Die bereits angesprochene Verschuldungsproblematik lässt uns aber regelmäßig ein Auge auf unsere risikotechnischen Indikatoren bezüglich der High-Yield-Märkte werfen. Diese haben in der Vergangenheit schon öfter einen Stimmungswechsel zeitlich vor den Aktienmärkten angezeigt!
