Value Investing #1: Warum KBV und KGV als Bewertungskriterium nicht mehr ausreichen

Value Investing ist tot! So oder so ähnlich lautet der Konsens in der Investorengemeinde. Eine aktuelle empirische Studie belegt jetzt die Überlegenheit eines modifizierten Value-Ansatzes, den sogenannten „Profitable Value-Strategie" (PV).

Die eigentliche Bedeutung des Value Investing bleibt weiterhin aktuell und wird es auch immer bleiben. Zahle weniger für ein Unternehmen als es eigentlich wert ist! Dieses Ziel haben alle Investoren gemein.


Das Problem: Underperformance seit mehr als 10 Jahren

Jahrzehntelang generierte Value Investing in seiner reinsten Form, also mit Hilfe des von Fama und French (1992) empirisch belegten Value-Faktors, eine herausragende Überrendite. Mit diesem Faktor erzielten Unternehmen, deren Börsenwert möglichst tief unter dem ausgewiesenen Eigenkapital auf der Bilanz notiert (niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis KBV) einen deutlichen Mehrwert. Auch Aktien mit niedrigem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) sind typische Value-Aktien, die lange Zeit Überrenditen einfuhren.

Abbildung 1: Value-Outperformance bis zur Finanzkrise (1975 – 2009) 


Seit der Finanzkrise konnten diese klassischen Value-Ansätze jedoch keine Überrenditen mehr generieren.


Abbildung 2: Value-Underperformance im letzten Jahrzehnt 


Ein Grund für diese Entwicklung: Eine Value-Strategie, die hauptsächlich die oben genannten Kriterien wie KBV und KGV berücksichtigt, gewichtet automatisch strukturschwache Sektoren wie Finanz- oder Rohstoffwerte über und vernachlässigt innovative Unternehmen aus wachsende Branchen wie IT oder Kommunikation. Die Ursache hierfür liegt im Zustandekommen und der Aussagekraft des Buchwertes.


Die schwindende Aussagekraft klassischer Faktoren

Die Wirtschaftsstruktur hat sich seit der Fama und French-Studie aus dem letzten Jahrhundert grundlegend verändert – insbesondere in der letzten Dekade: Weg von einer fertigungsdominierten Wirtschaft hin zu einer dienstleistungsorientierten Wirtschaft.

Unternehmen kapitalintensiver Branchen, insbesondere Industrieunternehmen, haben die Eigenschaft, verstärkt in materielle Vermögensgüter wie Fabriken und Maschinen zu investieren, die in der Bilanz aktiviert und über viele Jahre abgeschrieben werden. Damit kommt es zu hohen Buchwerten und wegen der über viele Jahre gestreckten Abschreibungen auch zu hohen buchhalterischen Gewinnen. IT- oder Gesundheitsunternehmen hingegen investieren überwiegend in immaterielle Vermögensgüter wie Software, Lizenzen oder Patente, und müssen diese noch im selben Jahr vollständig als Kostenfaktor verbuchen. Entsprechend bleibt die Bilanz schmal und der ausgewiesene Gewinn niedrig, selbst wenn diese Unternehmen identisch hohe Cash-Flows wie ein Industrieunternehmen erwirtschaftet haben: Das bedeutet hohe Kurs-Buchwerte und hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse. Damit fallen die meisten der in den letzten Jahren so erfolgreichen und innovativen Unternehmen durch das klassische Value-Raster – ein Effekt, der durch die Underperformance traditioneller Value-Faktoren in den letzten Jahren bestätigt wird.


Studienansatz: Welche Kriterien müssen herangezogen werden, um im heutigen Wirtschaftsumfeld Value-Potenzial zu ermitteln

Robert Novy-Marx (2014) analysierte für den Zeitraum von 1963 bis 2013 neben dem klassischen ValueAnsatz mit dem Kurs-Buchwert-Verhältnis KBV eine Vielzahl von Long only-Strategiekombinationen aus Value und Quality-Faktoren von Benjamin Graham (1973), Jeremy Grantham (2004), Joel Greenblatt (2010), Sloan (1996) , Piotroski und So (2012) sowie einem eigenen Ansatz.

Als die besten Ansätze mit den höchsten Überrenditen erwiesen sich Joel Greenblatts Magic Formula, eine Kombination aus EV/EBIT und Return on Invested Capital (ROIC) sowie der eigene Ansatz von Novy-Marx, eine Kombination aus KBV und dem Faktor Gross Profitability.

Bei beiden Ansätzen wird eine traditionelle Value-Kennzahl (EV/EBIT bzw. KBV) um eine Profitabilitätskennzahl (ROIC bzw. Gross Profitability) ergänzt. Damit erschließt sich für Value-Investoren eine zusätzliche Dimension: Neben durchschnittlichen Unternehmen zu Discount-Preisen (Value) können durch Hinzunahme der Profitabilitätskennzahl nun auch hochprofitable Unternehmen zu fairen Preisen identifiziert und allokiert werden. Benjamin Grahams bekanntester Schüler Warren Buffet bekennt sich selbst zu dieser Form des Value Investing: „It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price” (Berkshire Hathaway, 1990). Tatsächlich zeigen Frazzini, Kabiller und Pedersen (2012) in ihrer Studie, dass sich ein Großteil des Erfolgs von Buffet’s Investmentfirma Berkshire Hathaway dadurch erklären lässt.

Die adäquate Erweiterung einer Value-Strategie um eine Profitabilitätskennzahl ist insbesondere bei der Beurteilung von niedrig bewerteten Unternehmen sinnvoll. Denn eine Strategie rein nach Bewertung birgt die Gefahr, in Value Traps zu investieren, also in Unternehmen, die zwar niedrig bewertet sind, aber kein zukunftsfähiges Geschäftsmodell haben oder bereits in wirtschaftliche Schieflage geraten sind. Fundamental betrachtet dient die zusätzliche Betrachtung der Profitmarge als Indikator für ein funktionierendes Geschäftsmodell und soll so strukturelle Fehlinvestitionen verhindern.


Kombination von Ertragsqualität und Bewertungsniveau überzeugt

Aufbauend auf dieser Erkenntnis setzt die StarCapital-Studie an. Ziel war es, diejenigen Kriterien zu ermitteln, die am besten geeignet sind, um Value-Unternehmen mit attraktivem Ertragspotenzial zu identifizieren und den Selektionsansatz mit Zahlen aus der jüngeren Vergangenheit (bis Ende 2020) zu verifizieren.

Um aussagekräftige Ergebnisse zu erhalten, konnte StarCapital auf die langjährig aufgebaute Datenbank der hauseigenen Kapitalmarktforschung zurückgreifen. Der umfangreiche Datenpool (s. Infobox 2) verfügt über zahlreiche Kennzahlen zurück bis ins Jahr 1986.

Damit konnten diverse Faktorstrategien miteinander verglichen werden. Einzelfaktorstrategien basieren auf einem einzigen Faktor, während bei Multifaktorstrategien mehrere Faktoren zu einem Multi-Score kombiniert werden.

Wobei S der Multi-Score, n die Anzahl der Faktoren, gk das Gewicht und Sk der Score des Faktors k ist.


Abbildung 3: Risk/Return-Matrix diverser Faktorstrategie 


Die Multifaktorstrategie Profitable Value (PV), welche das Profitabilitätskriterium Gross Margin und die Value-Kennzahl EV/EBITDA vereint, wies im Backtest das beste Risk/Return-Profil auf (s. Abbildung 3).

PV = 0,5 ∗ 𝐹𝐹Gross    Margin + 0,5 ∗ 𝐹𝐹EV/EBITDA

Die Bruttomarge (Gross Margin) ist eine betriebswirtschaftliche Kennzahl, die den Quotienten aus der Differenz zwischen Umsatzerlösen und Waren- bzw. Materialeinsatz und dem Umsatz darstellt. Sie ist für die Ertragsanalyse besonders gut geeignet, da sie anzeigt wie profitabel das Unternehmen in seiner Kerntätigkeit arbeitet. Die Unternehmensbewertung (EV) im Verhältnis zum Gewinn vor Zinsen, Steuern, Zu- und Abschreibungen (EBITDA) liefert eine Value- Kennzahl, die unabhängig vom Verschuldungsgrad und der Höhe der Zu- und Abschreibungen ist.

Die empirische Studie belegt anhand umfangreicher Backtests die Überlegenheit der entwickelten Profitable Value-Strategie. Diese lieferte eine durchschnittliche Jahresperformance von 12,7% im Zeitraum von 1987 bis 2020 und konnte eine Outperformance von 3,3% p.a. zur Benchmark erzielen.

Weitere Details zur Studie und die Rückschlüsse daraus lesen Sie in den nächsten Folgen unserer Value-Investing-Serie.