Was sind CoCos? Es ist wirklich ganz einfach...

Ein Convertible Contingent Bond, kurz CoCo, ist eine neuere Art von Wertpapier, das von Banken und Versicherungsgesellschaften ausgegeben wird. Was genauer dahinter steckt und warum sich die Papiere für Investoren lohnen können, erläutert Huw Davies, Investment Director für Anleihen bei Merian Global Investors, in seinem Beitrag.

CoCos wurden erstmals nach der globalen Finanzkrise 2008 emittiert, nachdem sie teilweise von Aufsichtsbehörden entwickelt wurden, die sicherstellen wollten, dass die Banken ausreichend gut kapitalisiert sind, um einen weiteren schweren Schock des Finanzsystems zu überstehen.

Die Papiere sind für Banken attraktiv, weil die Emissionskosten nur halb so hoch sind wie bei Aktien der Fall. Sie sind für Investoren attraktiv, weil sie hohe relative Renditen bei gleichzeitig geringer Volatilität bieten. Sie sind eine schnell wachsende Anlageklasse, mit bisher rund 180 Mrd. Euro, die von europäischen Banken emittiert wurden, und ein Markt, der nach Schätzungen von BofA Merrill Lynch Global Research in den nächsten Jahren voraussichtlich bis zu 220 Mrd. Euro erreichen kann.

Im normalen Verlauf funktionieren CoCos wie gewöhnliche "kündbare" Anleihen, sie zahlen regelmäßige Kupons an Investoren und können von ihren Emittenten zu bestimmten Terminen abgerufen oder zurückgekauft werden. Der wesentliche Unterschied zwischen CoCos und gewöhnlichen kündbaren Anleihen besteht darin, dass die Aufsichtsbehörden im Falle einer Verschlechterung der finanziellen Lage eines Emittenten unter ein definiertes Niveau die Kuponzahlungen aussetzen können. Sollte sich die finanzielle Lage eines Emittenten noch weiter verschlechtern, würden die Aufsichtsbehörden verlangen, dass die CoCos in Eigenkapital umgewandelt werden.

 

Gesündere Banken

Für die überwiegende Mehrheit der Emittenten halten wir das Risiko, dass Coupons abgeschrieben oder die CoCos in Eigenkapital umgewandelt werden, für äußerst gering. Warum? Seit der Finanzkrise, getrieben von einem deutlich strengeren regulatorischen Umfeld, sind die europäischen Banken stärker und sicherer - sie haben seit der Krise rund 600 Mrd. Euro an frischem Eigenkapital aufgenommen.

Die Ergebnisse der Stresstests der Bank of England 2017 (die zu den strengsten aller großen Bankaufsichtsbehörden gehört) zeigten, dass selbst im Falle eines schweren Wirtschaftsabschwungs, bei dem die Banken-Verluste fünfmal so hoch ausfallen wie in der globalen Finanzkrise, die Core Equity Tier 1 Ratios für alle großen britischen Kreditgeber über der Auslösegrenze der Coco-Eigenkapital-Umwandlung bleiben würden.

 

Attraktive, risikoadjustierte Renditen

Angesichts dieser relativ sicheren Position glauben wir, dass CoCos den Anlegern eine sehr attraktive risikoadjustierte Rendite bietet, die über der von Aktien europäischer Banken oder vorrangigen Anleihen liegt. So erzielte der Merian Financials Contingent Capital Fund eine Performance von 7,7 % gegenüber 8,4 % beim EuroStoxx Bankenindex. Die Volatilität des Merian-Fonds beträgt jedoch 4,4 % gegenüber 21 % für den Banken-Index. Damit bietet der Fonds mehr als das Vierfache der risikoadjustierten Rendite von Bankaktien.

Die größten CoCo-Emittenten sind einige der größten Namen im Bankwesen: HSBC, UBS, Credit Suisse, Barclays, BNP Paribas, Banco Santander und Unicredit. Die durchschnittliche Bonität der Emittenten ist Single A, die CoCo-Emissionen weisen im Durchschnitt ein BB-Rating auf. Dennoch sind nicht alle CoCo-Papiere gleich konstruiert, und es ist wichtig, selektiv vorzugehen und die besten CoCo-Papiere von den besten Emittenten auszuwählen.

Es gibt noch einige weitere wichtige Merkmale von CoCos. Sie weisen eine relativ geringe Korrelation zu anderen Risikoaktiva, einschließlich US High Yields, und eine leicht negative Korrelation zu US-Treasuries auf, so dass sie den Portfolios eine sinnvolle Diversifikation bieten können. Cocos bietet auch ein gewisses Maß an Schutz vor steigenden Zinsen, da die Coupons eine periodische (in der Regel fünfjährige) Rückstellung zu einem Spread über dem Referenzzinssatz bieten, was bedeutet, dass in Zeiten steigender Zinsen ein steigender Coupon-Reset erfolgt. Cocos sind auch einer der liquidesten Teile des Kreditmarktes, da sie nicht in einem Rentenindex enthalten sind und daher viel aktiver gehandelt werden.

 

Häufig missverstanden

Wir glauben, dass CoCos häufig missverstanden und daher unterschätzt werden, und zwar aus Gründen, die ihre Neuheit als Anlageklasse, die große Menge an Emissionen und ihre hybriden Eigenschaften als Anleihe, die in Aktien umgewandelt werden kann, mit einbeziehen. Dies kann dazu geführt haben, dass einige Anleger unsicher waren, wo sie CoCos in ihrem Portfolio platzieren sollten.

Wir schätzen, dass mehr als drei Viertel der Emission erfolgt sind - Regeln begrenzen die Höhe des bedingten Kapitals, das eine Bank im Rahmen ihrer Kapitalstruktur ausgeben kann. Wir glauben, dass die Marktteilnehmer die CoCos künftig besser verstehen werden, und angesichts der attraktiven relativen Renditen dieser Anlageklasse werden Investoren diese Papiere in ihren Portfolios einsetzen. Sie werden sich unserer Ansicht anschließen, dass CoCos eine überzeugende Möglichkeit für Investoren darstellen. Denn im Grund ist es wirklich ganz einfach.

 

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