Bei seiner ersten Pressekonferenz im neuen Jahr erklärte EZB-Präsident Mario Draghi, die Wachstumsrisiken in der Eurozone seien „größer geworden”. Vor einem Monat hatte er anlässlich der Beendigung der Nettoanleihenkäufe durch die Euro-Hüter noch von „ausgewogenen” Risiken gesprochen.

 

Geldpolitischer Kurswechsel in Sicht

Zunächst dürfte die EZB im März 2019 ihre Forward Guidance anpassen und damit die Erwartungen für eine erste Zinserhöhung bestätigen. Derzeit erwarten die Märkte den „Lift-off"– also die erste Leitzinserhöhung um 10 Basispunkte– im April 2020 , während die EZB in ihrer aktuellen Vorgabe klargestellt hat, dass sie das Zinsniveau „über den Sommer 2019 hinaus nicht antasten wird, auf jeden Fall aber so lange wie nötig um sicherzustellen, dass in Bezug auf die Inflation mittelfristig eine dauerhafte, nachhaltige Konvergenz bei knapp unter zwei Prozent erreicht wird.” Wir gehen davon aus, dass die EZB sich diesbezüglich korrigieren wird auf einen Zeitraum „mindestens über das Frühjahr 2020 …”.

Zweitens erwarten wir, dass die EZB eine neue langfristige Kreditlinie (LTRO) mit einer Laufzeit zwischen 18 und 24 Monaten und einem Zinssatz bereitstellen wird, der an das Instrument der Hauptrefinanzierung im Rahmen ihres Standardprogramms gekoppelt ist. Es herrscht die weitverbreitete und möglicherweise unangemessene Erwartung, die EZB werde im Juni 2019 zielgerichtete langfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO) anbieten, wenn Kredite im Volumen von rund drei Milliarden Euro aus dieser Fazilität 50 Prozent ihres effektiven Beitrags zu den Net Stable Funding Ratios (NSFR) als Liquiditätsmindeststandard von Banken einbüßen, da die Restlaufzeiten dieser Kredite unter ein Jahr sinken.

Die Angelegenheit ist jedoch komplexer. Wir halten es für wichtig, zwischen geldpolitischen Maßnahmen zu unterscheiden, die auf eine Stimulierung der Nachfrage ausgerichtet sind, indem Anreize für Banken zur Kreditvergabe an die Privatwirtschaft geschaffen werden (z. B. TLTROs mit ebenso niedrigen Zinssätzen wie bei der Einlagenfazilität von -0,4 Prozent), und Standard-LTROs, die Banken allgemein mit Geld versorgen. Wir vermuten, dass die EZB sich eher für ein Instrument der zweiten Kategorie entscheiden wird. Andernfalls werden Banken, die ihren Liquiditätsmindeststandard erhöhen müssen, höhere Finanzierungskosten entstehen, da sie sich am Markt Geld beschaffen müssen.

 

Die Niedrigzinspolitik geht in die Verlängerung

Angesichts der von der US-Notenbank angekündigten Verlangsamung des Straffungstempos, des anhaltend getrübten Wirtschaftsklimas aufgrund geopolitischer Unwägbarkeiten und der seit Ende vergangenen Jahres verschärften Finanzierungsbedingungen schwindet der Spielraum für eine geldpolitische Normalisierung der EZB fast vollständig. Wir passen unseren mittelfristigen Ausblick für das Basisszenario für die EZB entsprechend an und erwarten, dass sich die erste Zinsanhebung nach hinten verschieben und die Terminal Rate in diesem Zyklus gesenkt wird. Inzwischen halten wir es für möglich, dass die EZB die erste Erhöhung des Einlagensatzes um 15 Basispunkte (auf -0,25 Prozent) vom Ende dieses Jahres auf das erste Halbjahr 2020 verschieben wird und der Einlagensatz in diesemZeitraum bei 0 Prozent seinen höchsten Stand erreichen wird.

Die unausgeglichene Wirtschaft in Europa leidet ähnlich wie Japan unter strukturellem Gegenwind für die Inflation, da die alternde Bevölkerung immer öfter länger arbeitet, um ein Auskommen zu haben. Für die EZB birgt dies ein nicht unbedeutendes Risiko, dass sich die Inflationserwartungen sich vom Zwei-Prozent-Ziel entfernen. Anleger sollten daher ausnutzen, was von der Laufzeitprämie noch übrig ist.

 

Autor: Andrew Bosomworth, Februar 2019

Dieser Artikel erschien zuerst auf www.pimco.de

 

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