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M&G Investments5 MIN LESEDAUER21.11.2018

Risiken eingehen, wo es sich auszahlt

"Volatilität hat sich im bisherigen Jahresverlauf als das dominierende Thema an den Finanzmärkten erwiesen. Dennoch bleiben wir für die Aussichten der Weltwirtschaft positiv gestimmt." - M&G Fondsmanager Richard Woolnough in seinem Fondskommentar per November. "Deshalb glauben wir, dass sich die Spreads bei Unternehmensanleihen noch weiter einengen können -möglicherweise bis auf das Niveau, das zuletzt 2004 erreicht wurde. Aus Bewertungsperspektive bevorzugen wir nach wie vor Unternehmensanleihen mit Investment - Grade - Rating gegenüber Hochzinsanleihen. Das durchschnittliche Rating im Fonds liegt dementsprechend in der Nähe seines Höchststands seit Auflegung."

NUR FÜR PROFESSIONELLE ANLEGER

Bitte beachten Sie, dass der Wert von Anlagen schwanken kann, wodurch die Fondspreise steigen oder fallen können. Dies wird dazu führen, dass der Fondspreis sowie ggf. vom Fonds gezahlte Erträge fallen und steigen. Darüber hinaus kann der Wert  des  Fonds  fallen, wenn der Emittent eines vom Fonds gehaltenen festverzinslichen Wertpapiers seine Zins- oder Kapitalzahlungen nicht leisten kann (sog. Zahlungsausfall). Die Bonitätsbewertung von festverzinslichen Wertpapieren, die höhere Erträge auszahlen, ist aufgrund des erhöhten Ausfallrisikos in der Regel niedriger. Je höher die Bonitätsbewertung des Emittenten, desto geringer ist das Ausfallrisiko, wobei Bewertungen allerdings Änderungen unterworfen sein können.

 

Konjunkturausblick: die Weltwirtschaft hat sich normalisiert

Die von den maßgeblichen Notenbanken in den letzten zehn Jahren verfolgte Geldpolitik war aus unserer Sicht erfolgreich – die Weltwirtschaft hat sich wieder normalisiert. Die Arbeitslosigkeit in vielen entwickelten Staaten ist stark gesunken und die Inflation liegt oberhalb von 2 %. Was sich noch nicht „normalisiert“ hat, sind die Zinsen, auch wenn sie in den USA nicht weit davon entfernt sind.
Bekanntlich wirkt die Geldpolitik mit Verzögerung. Dies lässt sich am Arbeitsmarkt beobachten, wo zum Beispiel 2007 und 2008 die Löhne angesichts kräftiger Weltkonjunktur in den Jahren 2005 und 2006 stiegen.

Analog dazu hat es trotz des anhaltenden Konjunkturaufschwungs in den letzten Jahren einige Zeit gedauert, bis die Löhne wieder stiegen (siehe Grafik 1). Doch mittlerweile gibt es klare Anzeichen dafür, dass der der US-Arbeitsmarkt überhitzt, was die Löhne nach oben treiben wird. Sowohl die USA als auch Großbritannien sind dienstleistungsorientierte Volkswirtschaften, weshalb bei steigenden Löhnen auch die Inflation zunimmt.

Zwar ist Großbritannien infolge des Brexits in einem anderen Stadium des geldpolitischen Zyklus als die USA, doch aus konjunktureller Perspektive befinden sie sich in vergleichbarer Situation. Wir erwarten, dass sich die britische Wirtschaft über den Wechselkursmechanismus an die Gegebenheiten des Brexits anpassen wird. So kann das Pfund im Fall eines EU-Austritts ohne vertragliche Regelung („harter Brexit“) gegenüber anderen wichtigen Währungen stark abwerten. Abzuwarten bleibt, ob die Bank of England dieses Mal zu einer drastischen Zinssenkung bereit ist. Etwaige Verwerfungen in diesem Zusammenhang würden an den Finanzmärkten zu Fehlbewertungen und entsprechend beträchtlichen Chancen führen, da die Marktteilnehmer bei gravierenden Schocks zu Überreaktionen auf die Nachrichtenlage tendieren.

Unsere derzeitige Hauptsorge ist weniger die Gefahr einer bevorstehenden Rezession in den USA. Vielmehr befürchten wir, dass die Notenbanken ihre Geldpolitik letztlich deutlich stärker straffen müssen als in der Vergangenheit, wenn sich das Finanzsystem tatsächlich in einer anderen Verfassung befindet als vor der Finanzkrise. Gleichzeitig behalten wir eine etwaige Eskalation der globalen Handelskonflikte genau im Auge.


Portfolio: Risiken müssen sich lohnen

Unsere Aufgabe als Investor besteht darin, Risiken dort einzugehen, wo sie angemessen belohnt werden. Wir halten die aktuellen Spreads von Unternehmensanleihen für recht attraktiv, da wir keine baldige Rezession erwarten. Mit mehr als 30 Jahren Anlageerfahrung ist unsere Sicht eine andere als die von Marktteilnehmern, die die aktuellen Spreads nur in Relation zu den letzten zehn Jahren beurteilen. Wir sehen keinen Grund dafür, dass sich die Spreads nicht wieder auf das Niveau von 2004 einengen können (Grafik 2). Dennoch sollte man sich als Anleger bewusst sein, dass vergangene Wertentwicklungen kein Indikator für zukünftige Erträge sind.

Im Portfolio ziehen wir es generell vor, das Kreditrisiko über langfristige Investment-Grade-Anleihen einzugehen, die aufgrund des steilen Verlaufs der Renditekurven unter Risiko/Ertrags-Aspekten attraktiver erscheinen als hochverzinsliche Papiere. Wie Grafik 3 zeigt, werfen beispielsweise sehr langfristige Unternehmensanleihen mit BBB-Rating derzeit praktisch dieselbe Rendite ab wie solche mit BB-Rating und im Schnitt kürzerer Laufzeit.

Vergangene Wertentwicklungen sind kein Indikator für zukünftige Erträge.

Für chancenreich halten wir weiterhin den Sektor Telekommunikation, wo wir von dem großen Angebot an Anleihen in den letzten Jahren profitiert haben. Verantwortlich für dieses Angebot, das oft aus langfristigen Anleihen mit solider Neuemissionsprämie bestand, war vor allem die starke Fusions- und Übernahmeaktivität in der Branche. Zuletzt deutete einiges darauf hin, dass dieser Trend nun ausläuft. Zum Beispiel hat Verizon einen Teil seiner ausstehenden Anleihen zurückgekauft. Auch von dieser Entwicklung können wir möglicherweise profitieren, da ein geringeres Angebot an Anleihen zu steigenden Kursen führen kann.

Positiv gestimmt bleiben wir auch gegenüber Finanztiteln, die sowohl von einem günstigen Konjunkturumfeld und entsprechend niedrigen Zahlungsausfällen als auch von steigenden Zinsen profitieren können, da sich die Gewinnmargen von Banken dann tendenziell erhöhen.

Nach anhaltend überdurchschnittlicher Entwicklung von USD-Unternehmensanleihen in den letzten Monaten ist deren Renditedifferenz gegenüber auf Pfund lautenden Unternehmensanleihen auf ein Niveau gestiegen, das zuletzt nach dem Brexit-Referendum 2016 erreicht worden war (siehe Grafik 4). Wir haben auf diese Situation mit einer Reihe von „Relative Value“-Transaktionen reagiert, wobei wir einige USD-Papiere in Pfund-Anleihen von Emittenten wie Goldman Sachs, HSBC und Verizon getauscht haben.

Infolge unserer ausgeprägten Präferenz für Unternehmensanleihen aus dem Bereich Investment Grade liegt das durchschnittliche Rating des Fonds in der Nähe seines höchsten Stands seit Auflegung.
Während die Renditen von Staatsanleihen in den USA sich wieder ihrem fairen Wert annähern, ist die Verzinsung in anderen Kernmärkten noch nicht attraktiv. Aus diesem Grund behalten wir auf Durationsebene unsere Short- Position bei. Der Großteil der positiven Duration-Exposures im Fonds ergibt sich aus USD-Engagements, während die auf Euro lautenden Anlagen nach wie vor eine negative Durationsposition aufweisen. Damit wollen wir ein Marktsegment meiden, bei dem wir eine negative Kursentwicklung erwarten (europäische Staatsanleihen) und stattdessen in einem Bereich investiert sein, der derzeit einen Bärenmarkt hinter sich lässt (US-Staatsanleihen).

 

Berücksichtigung der Marktliquidität

Die Liquidität ist zwangsläufig weiterhin ein wichtiges Thema für alle Teilnehmer am Anleihenmarkt. So achten wir bei unseren Investitionen sorgfältig auf die Liquidität und sind besonders achtsam, was das Management eines großvolumigen Anleihenfonds in einem Umfeld angeht, das sich rasch wandeln kann.

Dabei berücksichtigen wir zahlreiche Aspekte, von denen zwei in den folgenden Grafiken veranschaulicht werden. So machen wir uns mit Blick auf das Konzentrationsrisiko (Grafik 5) gründlich Gedanken über die Höhe des Gesamtengagements in einzelnen Emittenten und ihres Anteils am Nettoinventarwert (NAV) des Fonds. Zum Beispiel entfällt auf unsere Positionen in Verizon rund 3,7 % des Nettoinventarwerts des Fonds, was jedoch lediglich 1 % der ausstehenden Anleihen des Unternehmens entspricht.

Umgekehrt halten wir etwas mehr als 5 % der Anleihen von Next, was aber nur 0,2 % des Fondsvermögens ausmacht.

Zudem ist aufgrund interner Vorgaben unser Anteil an einer einzelnen Anleihenemission auf 10 % beschränkt (siehe Grafik 6 zum Exposure des Fonds in einzelnen Anleihen). Eine Ausnahme stellte die bis 2022 laufende Anleihe von Virgin Media (VMED 2022) dar, nachdem wir das Angebot des Unternehmens zum Rückkauf der Anleihen abgelehnt hatten, da wir weiter darin engagiert bleiben wollten. Weil gleichzeitig andere Investoren das Rückkaufangebot annahmen, besitzen wir mittlerweile 47 % der Anleihe. Wir betrachten diese Position aber als unproblematisch, da sie lediglich 1 % der Gesamtverschuldung des Unternehmens entspricht.

Dies sind nur einige Beispiele dafür, wie wir mit Liquiditäts- und Konzentrationsrisiken umgehen. Das Liquiditätsmanagement ist ein wesentlicher Bestandteil des Investmentprozesses von M&G und wir behalten die Herausforderungen, die mit dem Management großer Anleihenportfolios verbunden sind, genau im Auge.
Der Fonds ermöglicht die weitgehende Verwendung von Derivaten.
 

 

 

Das vorliegende Dokument richtet sich ausschließlich an professionelle Anleger und ist nicht zur Weitergabe bestimmt. Andere Personen sollten sich nicht auf die hierin enthaltenen Informationen verlassen. Die Satzung, der Jahres- oder Halbjahresbericht und die Geschäftsberichte sind auf Englisch, die wesentlichen Anlegerinformationen auf Deutsch und der Verkaufsprospekt in beiden Sprachen in gedruckter Form kostenlos beim ACD erhältlich: M&G Securities Limited, Laurence Pountney Hill, London, EC4R 0HH, Großbritannien; oder von einem der folgenden Vertreibern – M&G International Investments S.A., Deutsche Niederlassung, mainBuilding, Taunusanlage 19, 60325 Frankfurt am Main oder der österreichischen Zahlstelle Société Générale Zweigniederlassung Wien, Prinz Eugen-Strasse, 8-10/5/Top 11 A-1040 Wien und auf www.mandg.de bzw. www.mandg.at. Bitte lesen Sie vor der Zeichnung von Anteilen den Verkaufsprospekt, in dem die mit diesen Fonds verbundenen Anlagerisiken aufgeführt sind. Diese Finanzwerbung wird herausgegeben von M&G Securities Ltd. Eingetragener Sitz: Laurence Pountney Hill, London EC4R 0HH, von der Financial Conduct Authority in Großbritannien autorisiert und beaufsichtigt.

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