In den USA ist die Schuldenquote (Nettoverschuldung im Verhältnis zum BIP) von weniger als 40 % in den frühen Achtzigerjahren auf 106 % gestiegen, und der Aufwärtstrend ist ungebrochen. Im Vereinigten Königreich liegt die Schuldenquote bei fast 86 %, während sie zwischen 1975 und 2018 im Durchschnitt weniger als 45 % betrug. Die gesamte Eurozone folgt demselben Trend. So steht etwa in Spanien einem aktuellen Niveau von 96 % ein Durchschnittswert von knapp über 55 % seit 1980 gegenüber. Italien erreicht eine Schuldenquote von 130 % und China sogar von mehr als 300 %.

Können die Zentralbanken zulassen, dass sich die Schuldenspirale immer weiter nach oben dreht, die sich durch eine Krise oder Rezession zusätzlich verstärken würde? Oder bedeutet ein Umfeld, das von anhaltend niedrigen Wachstumsund Inflationsraten geprägt ist, dass die Zinsen auf längere Sicht niedrig bleiben werden und wir die weltweite Verschuldung weiter ignorieren können?

 

Mark Burgess, Deputy Global CIO und CIO, EMEA

Steigende Verschuldung nach der Krise

Es lohnt sich, auf die Vorgeschichte zurückzublicken. Die heute herrschende hohe Staats- und Gesamtverschuldung ist fast ausschließlich ein Erbe der globalen Finanzkrise.

Als die Krise ausbrach, drosselten die Banken ihre Kreditvergabe, weil sie mit einem rasant wachsenden Berg notleidender Kredite und einer Verschlechterung ihrer Bilanzen zu kämpfen hatten und Kapital benötigten. Dies führte zu einer Kreditklemme, die das Wirtschaftswachstum bremste. Gleichzeitig sahen sich die Kreditnehmer (sowohl Privathaushalte als auch Unternehmen) mit einem Schuldenüberhang konfrontiert, da die Wohn- und Gewerbeimmobilienpreise fielen, die Schulden aber gleich blieben. Darauf reagierten sie mit Schuldenabbau, obwohl die Zinsen bei oder nahe null lagen.

Normalerweise können die Zentralbanken diesem Ungleichgewicht entgegenwirken, indem sie die Zinsen senken und dadurch die Kreditaufnahme ankurbeln. Nach der globalen Finanzkrise hatte die Privatwirtschaft jedoch zu hohe Schulden, die sie trotz rasant sinkender Zinsen lieber abbezahlte, statt sich noch mehr Geld zu leihen.

Vor zehn Jahren fehlte es also plötzlich an Kreditnehmern, die es vor der Krise noch in Hülle und Fülle gegeben hatte, und die Privatwirtschaft wurde zum Nettosparer, was sich in einem enormen Anstieg der Bankguthaben äußerte. Diese wachsenden Sparguthaben verschlimmerten den Abschwung nur zusätzlich, denn da weniger Privatleute und Unternehmen auf den Plan traten, um Kredite aufzunehmen und das vorhandene Geld auszugeben, leistete es keinen Wachstumsbeitrag. Zudem sanken die Steuereinnahmen im Verhältnis zu den Staatsausgaben, während die Staatsschuldenquote bereits durch den Rückgang des nominalen BIP stieg.

Dann griffen die Regierungen ein, indem sie als alleinige verbliebene Kreditnehmer auftraten und die Ersparnisse der Privatwirtschaft ausgaben. Durch das staatliche Eingreifen wurde zweifellos eine schlimmere Finanzkrise abgewendet. Diese Form der Bankenrettung und Konjunkturbelebung verursachte jedoch enorme Kosten.

Heute lassen sich diese Kosten am heftigen Anstieg der Staatsschuldenquoten messen. Diese hohe Schuldenlast schmälert das Wachstum der Zukunft, da mit ihr effektiv der Konsum von morgen vorgezogen wurde. Daraus folgt zwangsläufig, dass der künftige Konsum geringer sein wird.

Hinzu kommen die aufgeblähten Bilanzen der Zentralbanken. Nach der Finanzkrise haben Notenbanken wie die Federal Reserve in den USA, die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of England Geld gedruckt, um Staatsanleihen zu kaufen. Mittlerweile hat die EZB einen Anteil von 26 % am deutschen, von 21 % am französischen und von 20 % am italienischen Staatsanleihenmarkt. 25 % der britischen, 18 % der US-amerikanischen und 40 % der japanischen Staatsanleihen befinden sich im Besitz der jeweiligen Zentralbanken.

Theoretisch könnten die Zentralbanken diese Schulden abschreiben und dadurch die Staatsschuldenlast von einem Tag auf den anderen deutlich vermindern. Wenn eine alleine einen solchen Schritt vollzöge, würde sie jedoch die Stabilität ihrer Währung und die Integrität der Zentralbankfunktion gefährden. Eine konzertierte Aktion der Zentralbanken ist aber vor dem Hintergrund der Zerstrittenheit Europas, der Handelskriege zwischen den USA und China und einer allmählichen Deglobalisierungstendenz äußerst unwahrscheinlich. Daher werden die Staatsschuldenquoten wohl noch eine Weile hoch bleiben.

 

Zunehmend japanische Verhältnisse

Wie wird die Sache wohl ausgehen? Steuern die Industrieländer, insbesondere die Eurozone, auf eine Kreditklemme zu oder werden sie in eine Phase anhaltender Wachstums- und Inflationsschwäche eintreten, wie sie Japan in den letzten zwei Jahrzehnten erlebt hat?

Keines von beidem ist ein besonders verlockendes Szenario, aber eine Kreditklemme, die vielleicht zu einer langen Rezession führen würde, wäre bei Weitem das schlechteste. Die Schuldenquote würde absehbar noch weiter steigen, was wahrscheinlich zu einem Déjà-vuEffekt führen würde, da die Regierungen erneut eingreifen müssten, diesmal jedoch aus einer geschwächten Position heraus, weil ihnen die Zeit gefehlt hat, um ihre Bilanzen in Ordnung zu bringen. Dies sind zweifellos unerfreuliche Aussichten. Sie würden aber zwangsläufig anhaltend niedrige Zinsen bedeuten, die immerhin ein positiver Aspekt wären.

Möglich ist auch eine Stagnation nach japanischem Muster. Seit Mitte der Neunzigerjahre steckt Japan in einer Rezession oder Wachstumsflaute, wobei das Land gegen eine hartnäckige Deflation ankämpft. Wenigstens sind aber seine Zinskosten trotz einer Staatsschuldenquote von derzeit mehr als 235 % immer noch tragbar.

Tatsächlich sind Zinsen, die kaum die Nulllinie überschreiten, für die großen Industrieländer rund um den Globus ein großer, vielleicht sogar zu großer Trost. So sind heute beispielsweise im Vereinigten Königreich trotz einer viel höheren Staatsverschuldung als in den Siebziger- und Achtzigerjahren die Schuldendienstkosten deutlich geringer. 1978 beliefen sich die Zinskosten der britischen Regierung auf rund 4,8 % des BIP. Heute liegt der Vergleichswert im Vereinigten Königreich unter 2 %. Ein ähnliches Bild ergibt sich in den USA, Frankreich, Deutschland, Italien, Kanada und Japan.

Die Zentralbanken werden unter anderem zur Wahrung dieser tragbaren Schuldendienstkosten versuchen, die Zinsen auf niedrigem Niveau zu halten. Sollte der Schuldendienst Grund zur Sorge bieten, so hätten sie wahrscheinlich angesichts der Struktur und Duration der Anleihen genügend Zeit, um dem Problem zu begegnen und den Gürtel enger zu schnallen. Es gibt auch das positive Szenario stetig steigender Zinsen, die von einem Wirtschaftswachstum begleitet werden, das die negative Wirkung teurer Kredite teilweise wettmachen würde.

Starke Zinserhöhungen könnten jedoch die schon jetzt hohen Schuldenquoten zum Problem werden lassen. Insbesondere ein kräftiger Zinsanstieg in Italien (wo die Schuldendienstkosten gerade noch verkraftbar sind) hätte gravierende negative Folgewirkungen für den Finanzsektor des Landes und die Wirtschaft des gesamten Euroraums.

Unser Optimismus hinsichtlich der Zinsentwicklung in der Eurozone gründet sich aber vor allem darauf, dass wir weder mit einem nennenswerten Inflationsdruck noch mit einer Beschleunigung des Wirtschaftswachstums rechnen, die beide notwendige Voraussetzungen für ein Zinserhöhungsszenario wären.

Tatsächlich sind wir der Meinung, dass die Wirtschaft der Eurozone einige verblüffende Ähnlichkeiten zu Japan aufweist. Dies lässt mit hoher Wahrscheinlichkeit eine lange Phase niedriger Wachstums- und Inflationsraten erwarten. Zunächst einmal haben beide Volkswirtschaften ziemlich große Bankensysteme, die zu etwa 70 % eine von kleinen und mittleren Unternehmen dominierte Wirtschaft finanzieren. Im gesamten Euroraum bewirken niedrigere Zinsen immer noch keine dauerhafte Zunahme der Kreditvergabe an diesen Sektor. In der Peripherie kehrt das Wachstum erst jetzt, zehn Jahre nach der Krise, wieder zurück. Und in Italien wächst die Wirtschaft immer noch nicht. Ebenso setzte in Japan nach der Krise trotz extrem niedriger Zinsen erst nach deutlich mehr als einem Jahrzehnt wieder ein nachhaltiges Kreditwachstum ein. Mangels Kreditnehmern in der freien Wirtschaft haben beide Bankensysteme außerdem Staatsanleihen angehäuft und damit die Zunahme der Staatsschuldenquote ermöglicht.

 

Ausufernde private Verschuldung

Wir sollten uns auch daran erinnern, dass Schulden keine rein nationale oder staatliche Angelegenheit sind. Eine jahrzehntelange Niedrigzinsphase hat auch die private Verschuldung befeuert, die erneut besorgniserregende Ausmaße annimmt. Im Vereinigten Königreich ist die Verschuldung der Haushalte (einschließlich Hypotheken, Konsumkrediten, Bildungskrediten und Kreditkartensalden) im Verhältnis zum Einkommen von 85 % im Jahr 1997 auf einen Höchststand von 148 % im Jahr 2008 gestiegen.1

Nach der globalen Finanzkrise bauten die Privathaushalte Schulden ab, da Kredite schwerer zu bekommen waren und für die Leute die Tilgung der bestehenden Darlehen im Vordergrund stand. Inzwischen hat die Kreditaufnahme jedoch wieder angezogen. So ist die Verschuldung der Haushalte im Verhältnis zum Einkommen von 127 % im Juli 2015 auf 132 % im 1. Quartal 2019 angewachsen.

In den USA ergibt sich ein ähnliches Bild. Dort erreichte die private Verschuldung ohne Wohnungsbaukredite im 4. Quartal 2008 einen Höchststand von 2,71 Bio. USD, auf den eine Phase des Schuldenabbaus folgte. Ein schneller Schwenk in die Gegenwart zeigt jedoch im 1. Quartal 2019 einen Rekordwert von 4,02 Bio. USD. Rund um den Globus ist die Schuldenquote der Privathaushalte in schwindelerregende Höhen gestiegen, wobei Dänemark mit 270 %, die Niederlande mit 222 %, Australien mit 202 %, Schweden mit 181 % und Kanada mit 168 % an der Spitze stehen.2

Die Kosten des Schuldendiensts sind zweifellos heute deutlich geringer als vor der Rezession, da sich die Zinsen auf einem historischen Tiefstand bewegen. Aber wie viele Haushalte wären den Kosten wohl bei steigenden Zinsen noch gewachsen? Im Vereinigten Königreich waren nach Angaben des staatlichen Finanzberatungsdiensts (Money Advice Service) im Jahr 2018 8,9 Mio. Menschen bzw. 17,2 % der Bevölkerung überschuldet, was bedeutet, dass ihnen die Erfüllung ihrer laufenden Zahlungs- und Kreditverpflichtungen äußerst schwer fiel und/ oder dass sie in drei der letzten sechs Monate die Begleichung von Rechnungen oder fällige Tilgungszahlungen versäumt hatten. Haushalte mit niedrigem Einkommen sind besonders von Überschuldung gefährdet, und es bleibt abzuwarten, wie sie und andere die Lage meistern würden, wenn höhere Zinsen jemals wieder zum Normalzustand werden sollten, wie dies in früheren Jahrzehnten der Fall war.

Fakt ist, dass eine ganze Generation von Kreditnehmern in den Industrieländern solche Zeiten nie erlebt hat. Im Vereinigten Königreich erreichte der Leitzins im November 1979 mit 17 % seinen Höchststand und bewegte sich dann in den nächsten 13 Jahren zwischen 8,375 % und 15 %. Seit der globalen Finanzkrise reicht die Spanne gerade noch von 0,25 % bis 0,75 %. In den USA geht aus den Daten der Federal Reserve hervor, dass der durchschnittliche Hypothekenzinssatz für eine Laufzeit von 30 Jahren im Oktober 1981 bei 18,45 % seinen Höhepunkt überschritt. Er beträgt heute 3,77 % und war seit 2010 nie höher als 5 %.

 

Niedrigere Zinsen auf (sehr viel) längere Sicht

Auch wenn die EZB die Zinsen ins Unermessliche senkt, wird der geldpolitische Mechanismus nicht richtig funktionieren, wenn sich die kleinen und mittleren Unternehmen, die als Motoren des Wirtschaftswachstums fungieren, kein Geld leihen und den Regierungen durch den Vertrag von Maastricht die Hände gebunden sind, der eine Defizitgrenze von 3 % vorsieht. Die Folge wird ein anhaltender Deflationsdruck sein, der in zunehmendem Maße die Beibehaltung niedriger Zinsen erfordert.

Verschärft wird die Lage dadurch, dass die Lohnentwicklung, die ein wichtiger Preistreiber ist, aller Voraussicht nach in der Eurozone kaum anziehen wird. Eine Fülle von Faktoren, die von der Globalisierung über den technischen Fortschritt und die Automatisierung bis zu einer Zunahme von Teilzeit- und flexiblen Arbeitszeitmodellen sowie einer Abnahme des gewerkschaftlichen Organisationsgrads reichen, sorgt bisher dafür, dass sich die Lohnsteigerungen auf ein Minimum beschränken. Und dort, wo es Lohnerhöhungen gegeben hat, haben diese nicht auf die Inflationsrate durchgeschlagen. Mittelfristig wird sich daran vermutlich kaum etwas ändern.

Darüber hinaus lassen die in Japan gemachten Erfahrungen darauf schließen, dass es selbst mit steigender Produktivität und Staatsdefiziten sehr schwer ist, einer strukturellen Wachstumsund Inflationsflaute zu entkommen. Eine höhere Kreditaufnahme der Unternehmen und Privathaushalte könnte Abhilfe schaffen, aber Maßnahmen zur Lösung der Probleme im Bankensektor (wie eine Bankenkonsolidierung, eine Lockerung der Haushaltsregeln oder eine Veränderung der Inflationsziele der EZB) sind kaum in Sicht.

Daher gehen wir davon aus, dass der Eurozone eine lange Niedriginflationsphase bevorsteht, die von geringen Wachstumsraten begleitet wird, was einen nennenswerten Anstieg der Zinsen in den nächsten 10 bis 20 Jahren verhindert. In einem solchen dauerhaften Niedrigzinsumfeld wird das hohe Verschuldungsniveau fortbestehen.

Seine Bewältigung wird etliche Jahre oder sogar Jahrzehnte dauern, die von geringen Wachstumsraten und mangelnden Ertragschancen für Sparer und Investoren geprägt sein werden. Ein hohes Verschuldungsniveau lässt auch eine erhöhte Volatilität erwarten. Es ist also Zeit, sich für eine turbulente Reise zu rüsten.

MEHR INFOS
Stand
20.09.2019
Threadneedle (Lux) Global Focus AU
WKN: 974979
Performance 1J
17,38 %
Volatilität 1J
15,91 %