Interview mit Dr. Christian Funke und Dr. Timo Gebken: „Anleger schichten sehr stark in Value-Titel um“

Die massive Überbewertung bei Growth-Aktien und die neue ultraexpansive Geldpolitik der USA haben Value-Aktien neuen Schwung verliehen. Wie man mit einer Value-Strategie erfolgreich ist, erklären Dr. Christian Funke und Dr. Timo Gebken vom Frankfurter Vermögensverwalter Source For Alpha im Interview.

Wir haben jetzt eine viele Jahre dauernde Aktienrallye hinter uns. Insbesondere der amerikanische Aktienmarkt eilt von Höchststand zu Höchststand. Ist da überhaupt noch Luft nach oben?

Dr. Christian Funke: Das muss man differenziert sehen und die einzelnen Segmente des US-Aktienmarkts unterscheiden. Die Rallye ist fast ausschließlich von den zum Teil kometenhaft gestiegenen Growth-Werten getragen worden. Tesla hat seinen Wert seit Juni 2016 um 1200 Prozent gesteigert, Netflix um mehr als 350 Prozent und Apple um mehr als 360 Prozent. Auch Amazon und Microsoft liegen auf Fünf-Jahressicht bei deutlich mehr als 300 Prozent. Im Technologiesektor geht jedoch die Luft nach oben langsam aus, sodass sich das Bild in den vergangenen Monaten doch spürbar gewendet hat. Die Investoren haben jetzt vermehrt Angst vor einer weiteren Überbewertung bei den Growth-Aktien und schichten sehr stark in Value-Titel um. Daher stammt die sehr gute Performance von Substanzwerten in den vergangenen zwölf Monaten.

Nun heißt es seit vielen Jahren immer wieder, dass Value sein Comeback feiert und jedes Mal haben (wenige) Growth-Titel die Nase vorn. Warum wird es dieses Mal endlich klappen, und wird es mehr als ein Strohfeuer sein?

Dr. Timo Gebken: Value-Werte besitzen deutliches Aufwärtspotential. Unternehmen wie Apple, Microsoft und Amazon sind jeweils mehr wert als der gesamte deutsche Aktienmarkt. Das ist nicht gesund. Wesentlich ist jedoch auch, dass wir nach mehr als fünf Jahren restriktiver Geldpolitik in den USA wieder in eine Phase der ultraexpansiven Geldpolitik eingestiegen sind. Diese Programme wirken sich positiv auf Value-Aktien und eher negativ auf Growth-Aktien aus. Hauptgrund sind die zunehmenden Inflationszahlen und dadurch bedingt steigende Zinserwartungen. Steigende Zinsen haben einen sehr negativen Einfluss auf die Bewertung von Growth-Titeln: Der Wert von Wachstumsaktien bezieht sich vor allem auf weit in der Zukunft liegende Cashflows. Die Diskontierung dieser Cashflows nimmt mit steigenden Zinsen zu, was einer Abnahme des Unternehmenswerts von Wachstumsaktien entspricht.

 

Innerhalb der US-amerikanischen Value-Fonds sind Sie mit ihrem amerikanischen Aktienfonds S4A US Long auf zehn, fünf und drei Jahre immer ganz vorne mit dabei. Wie kann eine Fondsboutique aus Deutschland einen der besten US-Fonds managen?

Funke: Das Erfolgsgeheimnis unseres S4A US Long ist, dass er auf klaren Anlageregeln basiert, welche konsequent aus der Kapitalmarktforschung abgeleitet werden. Wichtig ist somit die Qualität dieser Anlageregeln und nicht die geographische Nähe.


Corona-Krise, Gamestop, Tweets von Musk, neuer Präsident und Inflationssorgen – auch ohne Trump geht es an den US-Märkten immer mal wieder hoch her. Fluch oder Segen für Investoren?

Gebken: Wiederkehrende Veränderungen des Marktsentiment sind ein Segen für unsere Anlagestrategie. Die sich ändernde Marktstimmung ist eine der wesentlichen Alphaquellen von Value-Investments. In Zeiten sehr großer Angst beziehungsweise hoher Risikoaversion werden riskante Aktien sehr günstig und demzufolge im Value-Portfolio übergewichtet. Langfristig kehrt das Marktsentiment beziehungsweise die Risikoaversion allerdings immer wieder zum normalen, neutralen Niveau zurück und die Bewertungen gleichen sich an. Das bezeichnet man als „Mean Reversion“, also die Mittelwertrückkehr. Notwendigerweise sind auf dem Weg zurück zur normalen Situation die Renditen der im Value-Portfolio übergewichteten Risikogruppe höher als die Renditen der untergewichteten Risikogruppe. Damit kommt es zu einer Outperformance des Portfolios gegenüber dem Markt.

 

Machen Sie das in Ihrem Value-Fonds?

Funke: Ja, genau das machen wir. Ziel des Portfoliomanagement ist es, sicherzustellen, dass sich das Portfoliorisiko entgegengesetzt proportional zur Risikoaversion des Marktes bewegt. Das bedeutet kurz gesagt: Ist die Angst im Markt sehr hoch, so wird eine sehr riskante Ausrichtung des Portfolios toleriert. In Crash-Phasen wie der Eurokrise im Juli 2012, dem US-chinesischen Handelskrieg im Dezember 2018 oder eben dem Ausbruch der Corona-Krise im März 2020 haben wir das Portfolio zeitnah an eine sich schnell erhöhende Risikoaversion angepasst. Dies führt dazu, dass der Fonds nach Crash-Phasen häufig ein überdurchschnittliches Risiko aufweist und von einer einsetzenden Markterholung überproportional profitiert. Die hohe Outperformance in 2019 und 2020 wurde jeweils dadurch erzielt, dass wir im Crash die sehr riskanten Aktien gekauft haben.

 

Jetzt mal Hand auf Herz: Theorie ist das eine, die Praxis im Portfoliomanagement das andere. Haben Sie in der Krise im März 2020 wirklich in das fallende Messer gegriffen?

Gebken: Wir haben in der Krise das Portfoliorisiko in der Tat erhöht. Im März 2020 haben wir viele defensive Aktien wie Pfizer, Kellogg oder Verizon verkauft. Neu ins Portfolio aufgenommen wurden dafür damals Titel wie Citigroup, Boeing oder die Hotelkette MGM. Nachdem sich die Angst der Marktteilnehmer gelegt hatte, konnte unser Portfolio eine extreme Outperformance aufweisen. Das ist aus unserer Sicht genau der Vorteil eines regelbasierten Investmentansatzes: Er hat keine Angst.